Cập Nhật Cổ Phiếu TCM - Đà Phục Hồi Mạnh Mẽ đã Phản ánh Vào Giá

Triển vọng cải thiện, tuy nhiên vẫn đang định giá đắt

HSC tăng giá mục tiêu mới theo phương pháp SOTP lên 60.300đ sau khi nâng dự báo lợi nhuận và bao gồm dự án BĐS mới vào mô hình định giá, tuy nhiên chúng tôi vẫn duy trì khuyến nghị Bán ra đối với TCM. HSC dự báo lợi nhuận trong năm 2022 của TCM sẽ tăng trưởng 79,6% từ mức nền thấp trong năm 2021 (do đại dịch COVID-19). Tuy nhiên, triển vọng khả quan đã được phản ánh toàn bộ vào giá cổ phiếu, theo đó TCM hiện đang giao dịch với P/E dự phóng cao hơn 0,8 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân. 

Đồ thị cổ phiếu TCM phiên giao dịch ngày 12/04/2022. Nguồn: AmiBroker

Lợi nhuận trong 2 tháng đầu năm 2022 cải thiện

Lợi nhuận thuần của Cổ phiếu TCM trong 2 tháng đầu năm 2022 đi ngang so với cùng kỳ đạt 39,3 tỷ đồng, trong khi đó doanh thu thuần tăng 14,2% so với cùng kỳ đạt 666 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận thuần giảm xuống 5,9% từ mức 6,9% trong 2 tháng đầu năm 2021, do Công ty chưa thể chuyển toàn bộ phần chi phí nguyên vật liệu và vận chuyển tăng cao sang cho khách hàng. Tuy nhiên, so với Q4/2021, KQKD trong 2 tháng đầu năm 2022 rất tích cực với lợi nhuận bình quân mỗi tháng tăng mạnh 269%.

Theo TCM, Công ty đã đàm phán thành công nâng giá bán để phản ánh mức chi phí nguyên vật liệu đầu vào và vận chuyển tăng cao với các đơn hàng mới ký kết từ tháng 1/2022. Chi tiết như sau:

Doanh thu thuần trong 2 tháng đầu năm 2022 tăng 14,2% so với cùng kỳ do nhu cầu tăng cao

Tổng sản lượng hàng dệt may Việt Nam tăng trưởng mạnh trong 2 tháng đầu năm nhờ nhu cầu tại các thị trường xuất khẩu chủ lực hồi phục mạnh mẽ. Theo Vitas (Hiệp hội Dệt may Việt Nam), tổng giá trị xuất khẩu toàn ngành trong 2 tháng đầu năm 2022 tăng 50% so với cùng kỳ đạt 8,2 tỷ USD. Vista đưa ra dự báo tổng giá trị xuất khẩu toàn ngành trong Q1/2022 sẽ tăng khoảng 43% so với cùng kỳ, đạt 12,7-12,8 tỷ USD.

BLĐ công bố Công ty đã ký kết đủ đơn đặt hàng tới hết Q2/2022 và đang đàm phán các đơn hàng cho Q3/2022. Tất cả các nhà máy hiện đang vận hành tối đa công suất và TCM phải thuê ngoài các công ty khác thực hiện đơn hàng do nhu cầu quá cao. Theo đó, doanh thu thuần trong 2 tháng đầu năm 2022 tăng 14,2% so với cùng kỳ đạt 666 tỷ đồng (28,6 triệu USD). Chúng tôi cho rằng các hạn chế về năng lực sản xuất đã khiến cho doanh thu của TCM tăng chậm hơn tốc độ tăng của giá trị xuất khẩu toàn ngành.

Bảng 1: Giá trị xuất khẩu hàng dệt may của Việt Nam 

Bảng 2: Doanh thu thuần của TCM 

Lợi nhuận thuần trong 2 tháng đầu năm 2022 đi ngang so với cùng kỳ, tuy nhiên hồi phục mạnh so với Q4/2021

Lợi nhuận thuần trong 2 tháng đầu năm 2022 đi ngang so với cùng kỳ đạt 39,3 tỷ đồng (1,69 triệu USD, giảm 1,9% so với cùng kỳ), tuy nhiên phục hồi đáng kể so với Q4/2021 nhờ:

• Lợi nhuận bình quân mỗi tháng trong 2 tháng đầu năm 2022 đạt 19,7 tỷ đồng (0,84 triệu USD), cao gần gấp 3 lần lợi nhuận bình quân mỗi tháng trong Q4/2021 là 7,3 tỷ đồng (0,48 triệu USD, giảm 67,8% so với cùng kỳ).
• Tỷ suất lợi nhuận thuần tăng mạnh lên 5,9% từ mức 2,9% trong Q4/2021, nhờ giá bán cho các đơn hàng mới trong năm 2022 tăng do TCM có thể chuyển một phần chi phí nguyên vật liệu và vận chuyển tăng cao sang khách hàng. Đồng thời, giá cước vận chuyển container giảm cũng góp phần cải thiện tỷ suất lợi nhuận (Bảng 3). Tỷ suất lợi nhuận thuần trong Q2/ 2021 là 6,9%.

Bảng 3: Chỉ số container thế giới 

Bảng 4: KQKD của TCM 

Hoàn thành nhà máy dệt Vĩnh Long 2, bắt đầu vận hành thương mại từ tháng 4/2022

TCM hoàn thành xây dựng nhà máy dệt Vĩnh Long 2 và đưa vào vận hành thương mại kể từ tháng 4/2022.

Tổng chi phí đầu tư cơ bản là 10 triệu USD (231 tỷ đồng), trong đó 70% từ vốn vay ngân hàng và 30% từ vốn CSH. Công suất nhà máy đạt 9 triệu sản phẩm/năm. Nhà máy Vĩnh Long 2 đi vào vận hành sẽ nâng 30% công suất dệt của TCM và giúp TCM giảm sản lượng thuê ngoài.

TCM sẽ tuyển dụng công nhân mới cho nhà máy. Hiệu suất hoạt động sẽ tăng dần do cần có thời gian để đào tạo công nhân mới. Trong năm 2022, HSC dự báo nhà máy sẽ vận hành 50% công suất và sẽ đạt mức hòa vốn trong năm nay.

Nâng dự báo lợi nhuận trong giai đoạn 2022-2024

HSC điều chỉnh tăng bình quân 29,1% dự báo lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2022- 2024, nhờ nâng giả định tỷ suất lợi nhuận do giá bán trong các đơn hàng mới tăng và chi phí vận chuyển giảm như đã đề cập trước đó.

Bảng 5: Dự báo mới của TCM

Các giả định chính của chúng tôi bao gồm:

• Trong năm 2022, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu thuần lần lượt đạt 256 tỷ đồng (tăng trưởng 79,6%) và 4.298 tỷ đồng (tăng trưởng 21,6%).
• Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng từ 14,5% trong năm 2021 lên 15,2% do doanh thu tăng, giá bán cải thiện và chi phí hoạt động giảm. Chi phí của TCM trong nửa cuối năm 2021 tăng mạnh do phải thực hiện các quy định giãn cách khiến chi phí nhân công và các chi phí liên quan tới đại dịch COVID19 tăng cao (chi phí ăn ở cho công nhân làm việc tại chỗ toàn thời gian, chi phí xét nghiệm,…).
• Trong khi đó, HSC dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu cũng giảm từ 10,0% xuống 8,2% do quản lý chi phí hiệu quả hơn và sản lượng tiêu thụ tăng.
• Trong năm 2023 và 2024, HSC dự báo lợi nhuận thuần lần lượt tăng trưởng 13,0% và 16,4%, lần lượt đạt 289 tỷ đồng và 337 tỷ đồng. Trong khi đó, chúng tôi dự báo doanh thu thuần lần lượt tăng trưởng 16,1% và 12,3%. Chúng tôi kỳ vọng nhà máy Vĩnh Long 2 sẽ đạt hiệu suất hoạt động lần lượt là 80% và 100% trong năm 2023 và 2024 và trở thành động lực chính thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận.

Định giá và khuyến nghị

Phương pháp

HSC nâng giá mục tiêu đối với cổ phiếu TCM lên 60.300đ (từ mức 30.600đ trước đó), tuy nhiên vẫn thấp hơn 20,9% so với thị giá. Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận và bao gồm dự án BĐS Thành Công Tower 1 vào mô hình định giá. Ngoài ra, HSC chuyển phương pháp định giá từ DCF sang SOTP, do phương pháp này sẽ định giá dự án BĐS hiệu quả hơn.

Bảng 6-9 dưới đây bao gồm các giả định cơ sở cho phương pháp định giá SOTP. Chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy của giá mục tiêu trong Bảng 10.

HSC lưu ý một số điểm sau:

• Mảng kinh doanh cốt lõi (Bảng 6-7): HSC tiếp tục sử dụng phương pháp DCF để xác định giá trị hợp lý của mảng kinh doanh cốt lõi của TCM. Chúng tôi duy trì các giả định đầu vào chính cho phương pháp DCF với WACC là 9,2%, tốc độ tăng trưởng dài hạn là 2,0%, lãi suất phi rủi ro là 3,0% và phần bù rủi ro vốn CSH là 7,0%. Theo đó, giá trị mảng kinh doanh cốt lõi/cp được xác định là 48.721đ/cp.
• Dự bán BĐS (Bảng 8): Dự án BĐS Thành Công 1 của TCM nằm tại số 36 Đường Tây Thạnh, Phường Tây Thạnh, Quận Tân Phú, TP.HCM. Ban đầu địa điểm này được sử dụng làm nhà kho, sau đó TCM chuyển đổi mục đích sử dụng đất từ sản xuất sang phát triển BĐS vào hơn 10 năm trước.

Dự án có quy mô 650 căn hộ trên tổng diện tích 9.898m2. Do TCM vẫn đang trong quá trình xin giấy phép đầu tư và thiết kế dự án vẫn chưa được thông qua, chúng tôi dử dụng phương pháp NAV để xác định giá trị đất/cp.

Theo khảo sát của HSC, với vị trị trương tự, giá thị trường cho vị trí này rơi vào khoảng 100-150 triệu đồng/m2. Chúng tôi sử dụng giá bình quân là 125 triệu đồng/m2 để tính giá bán, sau đó áp dụng mức chiết khấu 25% cho dự án lớn. Do chi phí đất của TCM là 108 tỷ đồng, chúng tôi ước tính hoạt động bán đất sẽ mang lại khoản lợi nhuận 819 tỷ đồng cho TCM, tương đương 11.506đ/cp.

Bảng 6: Định giá FCFF mảng kinh doanh cốt lõi của TCM 

Bảng 7: Định giá mảng kinh doanh cốt lõi của TCM 

Bảng 8: Giá trị NAV của dự án BĐS của TCM 

Bảng 9: Giá mục tiêu của TCM 

Bảng 10: Độ nhạy của giá mục tiêu đối với tỷ lệ tăng trưởng dài hạn và lãi suất phi rủi ro 

Thông tin thêm về định giá mảng BĐS trong phương pháp định giá của HSC

HSC đã biết đến dự án Thành Công 1 từ trước, tuy nhiên do còn nhiều sự không chắc chắn, bao gồm khả năng TCM được cấp giấy phép đầu tư, chúng tôi chưa bao gồm dự án này vào mô hình định giá. Do hiện tại Công ty nhiều khả năng sẽ được cấp giấy phép đầu tư (năm 2023), chúng tôi tin rằng việc đưa dự án này vào mô hình định giá là phù hợp.

Đây cũng là phương pháp tiếp cận cho các dự án BĐS mới. Thị trường cũng đề cập tới 2 quỹ đất khác của TCM, tuy nhiên chúng tôi nhận định 2 dự án này vẫn đang sử dụng cho mục đích hoạt động sản xuất, do đó không bao gồm vào mô hình định giá. Chi tiết như sau:

• Đất sử dụng cho nhà máy hiện tại của TCM tại TP.HCM. Để được sử dụng như một dự án BĐS, TCM phải chuyển nhà máy hiện tại sang vị trí mới và xây dựng nhà máy khác – do đó, không thể bao gồm giá trị đất vào định giá của TCM cũng như vào việc xác định giá trị doanh nghiệp.
• Đất tại nhà kho cũ Quận 4, TP.HCM. Đây cũng là đất sản xuất và trong trường hợp TCM muốn bán, Công ty sẽ phải chuyển đổi mục đích sử dụng đất sang đất thương mại, sau đó trả quyền sử dụng đất…,…. Chúng tôi cho rằng TCM có dự định thực hiện dự án BĐS trên mảnh đất này, tuy nhiên sẽ chỉ triển khai sau khi hoàn thành xong dự án Thành Công Tower 1, tương đương sau năm 2025 – nằm ngoài giai đoạn dự báo của chúng tôi.

Bối cảnh và kết luận

Mặc dù giá cổ phiếu tăng nhẹ trong 2 tháng đầu năm 2022 (tăng 14,4%), Cổ phiếu TCM hiện đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 23,2 lần, cao hơn 0,8 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân là 12,3 lần (kể từ tháng 1/2027) (Bảng 11-12).

Mặc dù lợi nhuận trong năm nay có triển vọng tích cực với lợi nhuận thuần được dự báo sẽ tăng trưởng gần 80% từ mức nền thấp trong năm 2021 và tiếp tục tăng trưởng ổn định trong giai đoạn 2023-204, chúng tôi nhận định triển vọng tích cực này đã phản ánh hoàn toàn vào giá cổ phiếu. HSC duy trì khuyến nghị Bán ra với giá mục tiêu thấp hơn 20,9% so với thị giá.

Bảng 11: P/E trượt dự phóng 1 năm của TCM 

Bảng 12: Độ lệch chuẩn so với giá trị bình quân

Nguồn: HSC

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.

Từ khóa: TCM