Cập Nhật Cổ Phiếu VHM - Các Dự án Mới Sẽ Thúc đẩy Doanh Số Bán ...

Triển vọng lợi nhuận ngắn hạn kém khả quan đã phản ánh vào giá

HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với VHM với giá mục tiêu theo phương pháp SoTP là 89.200đ (tiềm năng tăng giá: 15,5%). Doanh thu chưa ghi nhận tại cuối 2021 giảm cộng với việc công ty đang dần chuyển sang phát triển các dự án mới sau khi ba đại dự án hiện tại đã gần bán hàng xong có thể khiến triển vọng lợi nhuận ngắn hạn kém khả quan, tuy nhiên HSC cho rằng điều này đã được phản ánh vào giá cổ phiếu. Trong trung và dài hạn, VHM đang có vị thế tốt để hưởng lợi từ việc đẩy mạnh đầu tư cơ sở hạ tầng và nhu cầu BĐS nhà ở trong nước ổn định. Giá cổ phiếu của VHM hiện đang giao dịch chiết khấu 21,9% so với RNAV so với mức chiết khấu bình quân 2 năm qua là 22,3%. 

Đồ thị cổ phiếu VHM phiên giao dịch ngày 28/03/2022. Nguồn: AmiBroker

Cập nhật tình hình mở bán dự án: mở bán 3 dự án mới trong năm nay

Bảng 1: Các dự án chính đang triển khai trong giai đoạn 2021-2024, VHM 

86% căn hộ chung cư đã được bán tại ba đại dự án hiện hữu

Theo VHM, tính đến cuối năm 2021, khoảng 86,1% tổng số căn hộ chung cư (142.800 căn) tại 3 siêu dự án là Vinhomes Ocean Park, Vinhomes Grand Park và Vinhomes Smart City đã được bán. Tổng giá trị bán hàng tại các dự án này ước đạt 39,3 nghìn tỷ đồng trong năm 2021 dù chịu ảnh hưởng tiêu cực của dịch COVID-19, nhờ sự đóng góp đáng kể từ kênh bán sỉ – ít chịu ảnh hưởng từ dịch COVID-19 hơn so với kênh bán lẻ.

Hầu hết các thương vụ bán sỉ diễn ra trong năm 2021 đều được hạch toán vào doanh thu trong kỳ. Trong năm 2021, Cổ phiếu VHM đã ghi nhận doanh thu 71,1 nghìn tỷ đồng từ kênh bán sỉ và kênh bán lẻ tại 3 đại dự án này, đóng góp 89,3% vào tổng doanh thu của VHM trong năm 2021.

Mặc dù không có thông tin chi tiết về cơ cấu doanh thu, HSC ước tính kênh bán sỉ đã đóng góp hơn 50% vào tổng doanh thu. Do đó, doanh thu chưa thực hiện vào cuối năm 2021 là 52,4 nghìn tỷ đồng, giảm 16,4%. Do doanh số bán hàng thấp hơn, chúng tôi dự báo lợi nhuận của VHM trong năm 2022 sẽ giảm 18,8% xuống 31,7 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên, HSC kỳ vọng doanh số bán nhà sẽ hồi phục vào cuối năm nay, theo đó chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023 sẽ tăng trưởng trở lại 10,5% đạt 35 nghìn tỷ đồng.

Trong buổi hội nghị trực tuyến với NĐT, VHM đã chia sẻ rằng Công ty dự kiến sẽ bán nốt các căn hộ còn lại tại 3 siêu dự án trong vòng 12-18 tháng tới. HSC được biết hình thức bán sỉ dự án sẽ tiếp tục được thực hiện cho phần diện tích còn lại của 3 dự án nói trên.

3 dự án mới dự kiến được mở bán trong năm nay

Trong năm 2022, VHM dự kiến sẽ mở bán 3 dự án mới: Vinhomes Dream City (Văn Giang, Hưng Yên), Vinhomes Wonder Park (Đan Phượng, Hà Nội) và Vinhomes Cổ Loa (Đông Anh, Hà Nội). Các dự án này dự kiến sẽ trở thành các siêu tổ hợp gồm khu dân cư và khu thương mại. Chi tiết về các dự án mới này được trình bày trong Bảng 1.

Đối với các dự án mới này, HSC kỳ vọng VHM sẽ mở bán sản phẩm thấp tầng trước. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ hấp thụ sẽ ổn định và được hỗ trợ bởi mặt bằng lãi suất thấp hiện nay. Xu hướng mua nhà đang tập trung mạnh vào BĐS nhà đất như một công cụ đầu tư.

Với 3 dự án mới được mở bán, HSC dự báo CAGR doanh số bán nhà của VHM sẽ đạt 35,5% trong giai đoạn 2021-2024 đạt 196 nghìn tỷ đồng, từ 78,9 nghìn tỷ đồng trong năm 2021.

Duy trì dự báo lợi nhuận trong năm 2022 và 2023

HSC duy trì dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2022 và 2023 lần lượt đạt 31,7 nghìn tỷ đồng (giảm 18,8%) và 35 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 10,5%), trong khi doanh thu lần lượt đạt 93,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 9,9%) và 111 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 19%).

Dự báo lợi nhuận của chúng tôi chủ yếu được thúc đẩy từ việc VHM tiếp tục bàn giao sản phẩm qua cả kênh bán lẻ và bán sỉ tại 3 siêu dự án Vinhomes Grand Park, Vinhomes Smart City và Vinhomes Ocean Park, và các giao dịch đầu tiên được hạch toán tại các dự án Vinhomes Dream City, Vinhomes Đan Phượng and Vinhomes Cổ Loa.

HSC cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2024 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 13,7% đạt 39,8 nghìn tỷ đồng, trong khi doanh thu tăng trưởng 1,4% đạt 112,8 nghìn tỷ đồng. HSC kỳ vọng doanh thu sẽ được thúc đẩy nhờ việc tiếp tục bàn giao sản phẩm tại các dự án Wonder Park, Dream City, Cổ Loa và hạch toán lần đầu tại các dự án dự kiến mở bán trong năm 2023 và 2024, bao gồm Vinhomes Galaxy, Vinhomes Gallery, Vinhomes Làng Vân, Vinhomes Mễ Trì and Vinhomes Long Beach Cần Giờ.

Nhìn chung, HSC hiện dự báo CAGR lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2021-2024 ở mức khiêm tốn là 1%. Chúng tôi tóm tắt dự báo doanh thu theo dự án trong Bảng 2.

Biểu đồ 2: Doanh thu các dự án chính năm 2022-2024 của VHM 

Bảng CĐKT

Trong giai đoạn 2021-2024, HSC dự báo tổng tài sản của VHM sẽ tăng trưởng với CAGR là 22,9%, nhờ khoản đầu tư vào các dự án mới tăng và lượng tiền mặt tích luỹ được từ bán sản phẩm cho khách hàng. Nhờ dòng tiền từ HĐKD tiếp tục cao, HSC dự báo tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH sẽ duy trì ở mức thấp là 4,2% trong năm 2022 và Công ty sẽ có tiền mặt thuần trong năm 2023.

HSC dự báo VHM sẽ chi trả cổ tức 1.500đ/cp trong năm 2022-2023 với lợi suất cổ tức là 1,9% và tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức là 18,6-20,6%.

Tiềm năng tăng giá là 15,5%, duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng

HSC duy trì giá mục tiêu là 89.200đ (tiềm năng tăng giá: 15,5%). HSC áp dụng phương pháp SoTP để định giá VHM.

Thông tin chi tiết về định giá của HSC như sau:

Cho mảng BĐS, chúng tôi sử dụng giá trị tài sản gộp (GAV), được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền tương lai của toàn bộ các dự án đang triển khai cũng như những dự án trong tương lai.

Đối với mảng cho thuê văn phòng, chúng tôi tính lợi nhuận thuần HĐKD từ cho thuê và tính giá trị tài sản bằng cách chia lợi nhuận thuần HĐKD năm 2023 cho tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần. Tỷ lệ vốn hóa được tính dựa trên các giao dịch quá khứ, được tham chiếu với tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần bình quân của khu vực ASEAN do CBRE cung cấp. Tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần chúng tôi áp dụng là 7%.

RNAV theo ước tính của HSC là 99.134đ. Chúng tôi giữ nguyên mức chiết khấu 10% đối với RNAV để phản ánh lo ngại liên quan đến các khoản tiền gửi và cho vay lớn của VHM với Vingroup và các công ty con. Điều này khiến việc theo dõi dòng tiền hoạt động của VHM trở nên khó khăn.

Từ đó, giá mục tiêu của HSC là 89.200đ. Giá cổ phiểu của VHM có diễn biến kém tích cực và kém hơn 9,54% so với thị trường trong 3 tháng gần đây. HSC cho rằng triển vọng lợi nhuận kém khả quan trong năm 2022 đã được phản ánh vào giá cổ phiếu.

Cổ phiếu của VHM hiện đang giao dịch với mức chiết khấu 22%, sát với mức bình quân trong 2 năm qua. Tuy nhiên, HSC cho rằng mức chiết khấu này sẽ được thu hẹp – VHM hiện là doanh nghiệp phát triển BĐS hàng đầu ở Việt Nam với năng lực triển khai dự án mạnh mẽ và quỹ đất rộng trên khắp các tỉnh thành.

HSC cũng cho rằng Công ty sẽ hưởng lợi từ tầng lớp trung lưu đang gia tăng tại Việt Nam, theo đó nhu cầu BĐS nhà ở tại các thành phố lớn như TP.HCM, Hà Nội, Đà Nẵng sẽ tiếp tục tăng trong trung và dài hạn. Tiềm năng tăng giá là 15,5%; HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với VHM.

Bảng 3: Chi phí vốn CSH 

Bảng 4: Định giá, VHM 

Bảng 5: Chiết khấu RNAV 

Bảng 6: Phân tích độ nhạy: RNAV/CP đối với lãi suất phi rủi ro 

Rủi ro đối với giả thuyết đầu tư của HSC

Đàm phán bán sỉ dự án: Không giống như kênh bán lẻ, sự thành công của kênh bán sỉ dự án phụ thuộc nhiều vào quá trình đàm phán giữa các bên. Quá trình đàm phán kéo dài hoặc không đi đến được thỏa thuận có thể khiến lợi nhuận thấp hơn dự báo. Mặt khác, việc đẩy nhanh hoạt động bán sỉ sau khi các dự án mới được mở bán có thể khiến lợi nhuận vượt dự báo trong năm 2022-2023.

Rủi ro pháp lý: với hầu hết các dự án BĐS, rủi ro pháp lý là rủi ro chính đối với chủ đầu tư. Những khó khăn về pháp lý trong quá trình xin phê duyệt dự án có thể làm tăng đáng kể thời gian chuẩn bị để mở bán một dự án nên trong nhiều trường hợp, điều này sẽ gây ra khó khăn về dòng tiền cho chủ đầu tư.

Có thể thấy quá trình xin phê duyệt các dự án lớn thường phức tạp và tốn nhiều thời gian hơn so với các dự án nhỏ. Do các dự án của VHM thường có quy mô lớn, việc chậm triển khai dự án do các vấn đề pháp lý sẽ gây ra rủi ro không nhỏ đối với dự báo của HSC. Tuy nhiên, một dự án lớn nếu xong hết các bước có thể tạo ra động lực tăng trưởng cho nhiều năm. Ví dụ như trường hợp của Vinhomes Dream City, Hưng Yên, theo chúng tôi được biết VHM đã nhận được toàn bộ giấy phép cần thiết để triển khai dự án này.

Rủi ro trong kinh doanh: Việc thuộc cơ cấu tập đoàn của Vingroup có thể khiến Vinhomes chịu một số rủi ro từ Tập đoàn. HSC nhận thấy đã có một vài giao dịch nội bộ giữa Vinhomes và Vingroup cũng như các công ty con khác. Nếu một doanh nghiệp khác thuộc Tập đoàn gặp khó khăn tài chính, chi trả cho Vinhomes có thể bị chẫm trễ hoặc không thể thực hiện, điều này có thể khiến tình hình tài chính của Cổ phiếu VHM nhanh chóng trở nên căng thẳng. Tuy nhiên, Vinhomes đang thực hiện kiểm soát và quản trị trực tiếp rủi ro này bằng cách gửi các báo cáo hàng tháng về các giao dịch nội bộ đến các thành viên HĐQT độc lập.

Rủi ro khi triển khai dự án: Các dự án trong kế hoạch phát triển của Công ty hầu hết là các siêu dự án bao gồm 2 dự án lấn biển tại Quảng Ninh và Cần Giờ. Việc phát triển các siêu dự án đòi hỏi chuyên môn đặc biệt và thường có rủi ro cao hơn trong quá trình thực hiện.

Chỉ một sự kiện không mong muốn cũng có thể làm gián đoạn quá trình triển khai, dẫn đến việc đọng vốn có thể diễn ra trong thời gian dài, từ đó gây ra những vấn đề về dòng tiền cho Công ty. Tuy nhiên, so với các doanh nghiệp BĐS khác, VHM chuyên môn tốt hơn rất nhiều về khả năng quản trị các siêu dự án.

Nguồn: HSC

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.

Từ khóa: VHM