CẤU TRÚC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ

CẤU TRÚC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ: TRƯỜNG HỢP CÁC NƯỚC ASEAN

Nguyễn Thị Ngọc Diệp[1]

Nguyễn Ngọc Thạch[2]

 

Tóm tắt: Bài viết này với mục đích đánh giá cấu trúc thị trường tài chính ở Việt Nam, nghiên cứu sử dụng mô hình VAR và kiểm định Granger để kiểm tra mối quan hệ giữa “Tăng trưởng kinh tế”, “Sự phát triển của hệ thống ngân hàng” và “Sự phát triển của thị trường chứng khoán”, bên cạnh đó bài viết cũng trình bày và so sánh cấu trúc thị trường tài chính của Việt Nam với cấu trúc thị trường tài chính của các nước trong ASEAN như Singapore, Malaysia và Philippines. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ thống tài chính của Việt Nam phụ thuộc phần lớn vào hệ thống ngân hàng, và hệ thống ngân hàng phát triển có tác động đến tăng trưởng kinh tế.

Từ khóa: Cấu trúc thị trường tài chính, Tăng trưởng kinh tế, Granger, VAR, ASEAN.

The structure of the financial market and economic growth: the case of ASEAN

Abstract: The aim of this paper assessed of the structure of the financial market  in promoting economic growth in Vietnam, using the VAR model and Granger causality test to examine the relationship between economic growth, development of the banking system and the stock market. Besides the paper also compares the structure of the financial market of Vietnam with the structure of the financial system of ASEAN countries such as Singapore, Malaysia and Philippines. The results indicate that Vietnam's financial system depends largely on the banking system, and the development of the banking system has an impact on economic growth.

Keywords: Financial structure, Economic growth, Granger, VAR, ASEAN.

 

1. Giới thiệu

Khi đề cập đến hệ thống tài chính là nói đến sự hiện diện của các định chế tài chính và thị trường tài chính (bao gồm thị trường tiền tệ, thị trường tín dụng- ngân hàng và thị trường chứng khoán), và cấu trúc thị trường tài chính (CTTTTC) của một quốc gia thông thường được đề cập như là nhân tố chính cho việc cung cấp vốn cho nền kinh tế đến từ thị trường chứng khoán (TTCK) hay từ hệ thống ngân hàng hay cả hai[3]. Thực tế cho thấy nếu một nền kinh tế mà nguồn cung cấp vốn đến từ hệ thống ngân hàng vượt trội hơn thì được kết luận là CTTTTC của quốc gia đó phụ thuộc vào ngân hàng, còn ngược lại là CTTTTC phụ thuộc vào TTCK.

Nghiên cứu về vai trò của CTTTTC đối với tăng trưởng kinh tế (TTKT) đã được nhiều nhà nghiên cứu đề cập tới, cũng như tầm quan trọng của các dịch vụ cũng như các công cụ của hệ thống tài chính đối với phát triển kinh tế (PTKT) đã được ghi nhận trong nghiên cứu của Schumpeter (1911). Robinson (1952) cho rằng sự PTKT mới dẫn đến sự phát triển tài chính vì khi kinh tế phát triển, dư thừa tiền, người ta mới đầu tư nhiều làm tăng cầu quỹ đầu tư. Lucas (1988) cho rằng CTTTTC là một nhân tố cực kỳ quan trọng ảnh hưởng đến TTKT. Những nghiên cứu trong giai đoạn 1960 - 1970 đều cho thấy có tồn tại mối quan hệ tích cực giữa phát triển tài chính và TTKT. Goldsmith (1969), Mckinnon (1993) nhấn mạnh tác động tiêu cực của nền tài chính eo hẹp lên TTKT. King & Levine (1993), Levine (2004) cho thấy nếu thị trường tài chính trở nên tốt hơn thì sẽ có tác động tích cực đến TTKT trong tương lai.

Kể từ những năm đầu thế kỷ XX, nền kinh tế Việt Nam đã được mở rộng với sự phát triển và đa dạng hóa CTTTTC bao gồm hệ thống ngân hàng, TTCK, thị trường bảo hiểm, các quỹ đầu tư… và không thể phủ nhận TTKT trong thời gian qua ở Việt Nam có sự đóng góp tích cực của CTTTTC. Nghiên cứu này được thực hiện nhằm làm sáng tỏ CTTTTC của Việt Nam, bên cạnh đó bài viết cũng trình bày CTTTTC và TTKT của Việt Nam với các nước ASEAN như Singapore, Malaysia và  Philippines để có cái nhìn toàn diện hơn về CTTTTC và tăng trưởng kinh tế của Việt Nam, và đưa ra các khuyến nghị từ các kết quả này.

2. Mối quan hệ giữa cấu trúc thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế của Singapore, Malaysia, Philippines và Việt Nam
   • . Tăng trưởng kinh tế và cấu trúc thị trường tài chính của Singapore

Cách đây 50 năm, Singapore là một nước chưa phát triển với GDP bình quân đầu người dưới 320 đô la Mỹ. Từ một nước nằm dưới quyền kiểm soát của Anh đến 31/8/1963, Singapore rút khỏi vương quốc Anh và sáp nhập với Malaysia để thành lập Liên bang Malaysia. Hai năm sau, Singapore chính thức giành được độc lập nhưng Singapore tiếp tục gặp vấn đề lớn với hơn ba triệu người ở thành phố thất nghiệp, hơn hai phần ba dân số sống trong khu ổ chuột và khu định cư ở rìa thành phố. Lãnh thổ bị kẹp giữa hai bang lớn và không thân thiện là Malaysia và Indonesia. Thiếu nguồn tài nguyên thiên nhiên, cơ sở hạ tầng và cung cấp nước. Ngày nay, Singapore là một trong những nền kinh tế phát triển nhanh nhất thế giới, với GDP bình quân đầu người cao thứ sáu trên thế giới.

Kết quả của sự tăng trưởng và phát triển của Singapore phải nói đến sư thu hút các nhà đầu tư với một môi trường kinh doanh không tham nhũng, các mức thuế thấp và không bị ràng buộc bởi các công đoàn. Ngày nay, Singapore có nền công nghiệp cực kỳ phát triển và thương mại tiếp tục đóng một vai trò trung tâm trong nền kinh tế. Cảng Singapore hiện là cảng trung chuyển đông đúc nhất thế giới, vượt qua Hồng Kông và Rotterdam và đã trở thành cảng thứ hai bận rộn nhất thế giới, chỉ sau cảng Thượng Hải. Ngân hàng đã phát triển đáng kể trong những năm gần đây và nhiều tài sản trước đây được các tổ chức đặt tại Thụy Sĩ, nay đã được chuyển đến Singapore do các loại thuế mới do Thụy Sĩ áp đặt. Ngành công nghiệp công nghệ sinh học đang phát triển, với các nhà sản xuất thuốc như GlaxoSmithKline, Pfizer, và Merck & Co được thiết lập ở đây, và lọc dầu tiếp tục đóng một vai trò rất lớn trong nền kinh tế. Mặc dù có quy mô nhỏ với tổng diện tích đất chỉ 433 m2 và một lực lượng lao động nhỏ khoảng 3 triệu người, Singapore có thể tạo ra một GDP vượt quá $300 tỷ USD mỗi năm, cao hơn ba phần tư của thế giới. Tuổi thọ trung bình là 83,75 năm và cao thứ ba trên toàn cầu. Tham nhũng và các loại tội phạm ở mức tối thiểu, do đó Singapore được coi là một trong những nơi tốt nhất để sống trên thế giới.

Sự thành công của chính phủ Singapore trong việc thu hút các công ty tài chính nước ngoài thành lập và hoạt động tại Singapore đã làm gia tăng các hoạt động tài chính tại nước này. Hệ thống tài chính Singapore phát triển cao và được quản lý và giám sát tốt (theo International Monetary Fund  (2013) và Cục giám sát vĩ mô và Cơ quan tiền tệ Singapore (2016)). Vốn hóa TTCK của Singapore năm 2017 là 787,2 tỷ USD, gấp đôi vốn tín dụng cho khu vực tư nhân (415.2 tỷ USD) cho thấy, TTCK của Singapore phát triển khá mạnh và dư khả năng cung cấp vốn cho nền kinh tế. Thành công này tạo điều kiện cho chính phủ nỗ lực tái CTTT để đưa ngành tài chính tiến lên. CTTTTC của Singapore đa dạng với ngân hàng chỉ chiếm dưới 50%, trong khi hoạt động quản lý quỹ và quản lý quỹ đóng góp 13,2%, bảo hiểm 16,1% và còn lại là các dịch vụ tài chính khác. Điều này cho thấy CTTTTC của Singapore (được đại diện qua hai yếu tố là thị trường tiền tệ và TTCK) đều có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế.

Đồ thị 3. Vốn hóa thị trường của Singapore

Nguồn: Word Bank 2018

Thách thức của nền tài chính Singapore tương tự như các nước khác trên thế giới,  khi vừa phải kết hợp các chiến lược điều tiết năng động để duy trì sự kiểm soát của khu vực tài chính trong nước ngay, cả khi mở cửa cho cạnh tranh nước ngoài, vừa phải đảm bảo kiểm soát được các nền kinh tế khác không vượt qua khu vực tài chính của mình.

 

• . Tăng trưởng kinh tế và cấu trúc thị trường tài chính của Malaysia

Cả Malaysia và Singapore đều được xem là những câu chuyện thành công về phát triển kinh tế và được xem như mô hình tiêu biểu cho các nước đang phát triển khác làm theo (đồ thị 1). Theo Worldbank (2018) trong khi Singapore với tổng sản phẩm quốc nội (GDP) bình quân đầu người là 57.714 đô la Mỹ vào năm 2017, và đã chuyển sang mức thu nhập cao, thì Malaysia với GDP bình quân đầu người là 9.945 đô la Mỹ (năm 2017), và cũng đã gia nhập nhóm quốc gia có thu nhập trung bình ở mức cao. Điều này là đặc biệt bởi vì Malaysia là một quốc gia không đồng nhất về mặt dân tộc, nhưng lại có nền kinh tế phát triển nhanh thứ 10 trên thế giới.

 

Nguồn: Giap T.K và Mulya Amri (2018)

Đồ thị 1. Phát triển kinh tế của các nước ASEAN so với một số nước trên thế giới

 

Malaysia có tốc độ phát triển rất nhanh, tốc độ tăng trưởng bình quân trong giai đoạn 2010-2017 luôn trên 6,2% (đồ thị 2), do tốc độ phát triển nhanh đã góp phần làm giảm tỷ lệ thất nghiệp và gia tăng thu nhập bình quân đầu người lên đáng kể. Cấu trúc thị trường tài chính của Malaysia phần lớn là hệ thống tài chính, chiếm khoảng 67% tổng tài sản của CTTTTC. Ngành ngân hàng Malaysia được chia thành 2 hệ thống tài chính thông thường và tài chính Hồi giáo. Hai hệ thống này cùng tồn tại và hoạt động song song. Việc giới thiệu Đạo luật Ngân hàng và Định chế Tài chính 1989 (BAFIA) ngày 1/10/1989 đã mở rộng quyền hạn của NHTW Malaysia (BNM) cho việc giám sát và điều tiết của các tổ chức tài chính và các tổ chức nhận tiền gửi cũng tham gia vào việc cung cấp tài chính và tín dụng.

Malaysia cho thấy sự tăng trưởng năng động với một hệ thống tài chính Hồi giáo toàn diện được hỗ trợ bởi các khung quản trị pháp lý chặt chẽ. Hệ thống tài chính Hồi giáo bao gồm bốn thành phần chính, đó là ngân hàng Hồi giáo, Bảo hiểm Hồi giáo và tái bảo hiểm; Thị trường tiền tệ liên ngân hàng Hồi giáo và thị trường vốn Hồi giáo. Các ngân hàng Hồi giáo chiếm 24,2% trong tổng tài sản ngân hàng của quốc gia. Đồ thị 4 cho thấy, mức độ vốn hóa thị trường của Malaysia luôn luôn đáp ứng được tín dụng cho khu vực tư nhân. Cụ thể năm 2017, vốn hóa thị trường là 445,8 tỷ USD vẫn cao hơn tín dụng cho khu vực tư nhân (384,4 tỷ USD), nghĩa là sự tiếp cận nguồn vốn của các công ty từ TTCK cao hơn so với tiếp cận nguồn vốn của các ngân hàng.

Đồ thị 4. Vốn hóa thị trường của Malaysia

Nguồn: Word Bank 2018

Hệ thống tài chính Malaysia đã đóng một vai trò xúc tác quan trọng trong việc tạo điều kiện cho chuyển đổi kinh tế và tăng trưởng của Malaysia nhất là trong hai thập kỷ qua. Chìa khóa cho sự thành công này là cách tiếp cận kịp thời, nhanh chóng và toàn diện được thông qua, ngăn chặn tình trạng bất lợi ngày càng xấu đi. Sự phối hợp tốt giữa các bên trong việc theo đuổi các biện pháp giải quyết khó khăn được hỗ trợ mạnh mẽ từ chính phủ. Cụ thể, trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế năm 1998, Malaysia đã thực thi việc cấm quốc tế hóa đồng Ringgit và áp dụng chế độ tỷ giá hối đoái cố định để ngăn chặn nền kinh tế khỏi những bất ổn bên ngoài và cho phép chính phủ theo đuổi chương trình nghị sự trong nước. Các chiến lược đã được nhắm vào cả hai nền kinh tế trong nước và phục hồi sự kém hiệu quả về cấu trúc đã xuất hiện trong hệ thống ngân hàng. Về mặt hệ thống ngân hàng, ba cơ quan quốc gia được thành lập để tạo sự ổn định của toàn bộ hệ thống. Pengurusan Danaharta Nasional Berhad (Danaharta), công ty quản lý tài sản quốc gia (1998) được thành lập để mua lại các khoản nợ xấu, cho phép các tổ chức tài chính tập trung vào vai trò trung gian tài chính của họ. Trong giai đoạn này, Malaysia tiến hành tái cơ cấu lại hệ thống ngân hàng từ 30 tổ chức ngân hàng trong nước trước khủng hoảng chỉ còn lại 10 nhóm ngân hàng trong nước vào năm 2002.

Theo trình tự Malaysia tiếp tục phát triển toàn diện CTTTTC bao gồm: lĩnh vực ngân hàng, bảo hiểm, khu vực ngân hàng Hồi giáo và các định chế tài chính. Để đối phó với sự cạnh tranh gia tăng, các tổ chức tài chính tại Malaysia đang tận dụng lợi thế của sự tiến bộ của công nghệ cao trong việc tiến hành kinh doanh, tập trung vào các dịch vụ tiêu dùng. Malaysia đang bắt tay vào dự án thiết lập một mức tham chiếu để định giá sản phẩm và sẽ là một chỉ số cho các nhà đầu tư quản lý và lập kế hoạch đầu tư.  Không giống như các tiêu chuẩn thông thường, mức tham chiếu được định hướng theo chi phí, nguồn gốc của tỷ lệ tham chiếu sẽ có nguồn gốc từ các xu hướng sinh lợi của các ngân hàng.

Có thể nhận thấy sự phát triển kinh tế của Malaysia luôn gắn liền với sự thay đổi CTTTTC trong từng thời kỳ, cũng như đặc điểm của hệ thống tài chính Hồi giáo toàn diện riêng có tại Malaysia đã góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế tại nước này.

 

• . Tăng trưởng kinh tế và cấu trúc thị trường tài chính của Philippines

Philippines từng là quốc gia giàu có thứ hai ở châu Á sau Nhật Bản vào những năm 60 của thế kỷ trước. Tuy nhiên,  những bất ổn chính trị cộng với các sai lầm trong chính sách và nạn tham nhũng đã biến Philippines thành một trong những quốc gia nghèo nhất châu Á. Khi nền kinh tế Philippines dần hồi phục, khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997-1998 đã làm trì trệ thêm nền kinh tế của nước này. Nhờ những cải cách trong chính sách, kinh tế Philippines được xem là “con hổ tỉnh giấc” của châu Á. Những kế hoạch phát triển của chính phủ tập trung vào chương trình cải cách thuế công bằng hơn cho người dâ, cải thiện thị trường cạnh tranh tạo điều kiện dễ dàng kinh doanh. Kế hoạch này đánh dấu các ưu tiên chính sách trung hạn của chính phủ.

Sự tăng trưởng của GDP của Philippine đến từ lực lượng lao động trẻ với trình độ cạnh tranh được với các lao động khác ở các nước thể hiện ở khả năng thông thạo Anh ngữ trên toàn thế giới, tốt hơn cả ở Indonesia hoặc ở Việt Nam. Với ưu điểm dân số đông (xếp thứ 12 trên thế giới) và dân số trẻ trong độ tuổi lao động (hơn 60% dân số từ 15 tuổi trở lên và khả năng sử dụng ngôn ngữ tiếng Anh tốt đã góp phần gia tăng thu nhập quốc dân của nước này. Cùng với dân số đông, chi tiêu tiêu dùng hiện chiếm khoảng 70% GDP ở Philippines. Với mức chi tiêu của người tiêu dùng cao như thế, thì đây là một khía cạnh quan trọng cho các nhà đầu tư nước ngoài lưu tâm trong việc lập kế hoạch đầu tư khi nhìn vào thị trường bán lẻ. Theo bảng xếp hạng mới nhất của Worldbank (2018), nền kinh tế Philippines lớn thứ 29 trên thế giới được coi là nền kinh tế phát triển nhanh thứ 10 trên thế giới, xếp thứ 4 trong nhóm các nước ASEAN. Trên thực tế, Philippines có tốc độ tăng trưởng GDP nhanh nhất ở châu Á trong năm 2016  (6,8%) và năm 2017 là hơn 6,5%.

Nếu xét về sự phát triển trong khu vực ASEAN (đồ thị 1) và tốc độ tăng trưởng GDP (2017), thì nền kinh tế Việt Nam có nhiều điểm tương đồng với Philippines. Tuy nhiên, Philippines có TTCK phát triển tốt, vốn hóa của thị trường (290,4 tỷ USD năm 2017) luôn cao hơn tín dụng cho khu vực tư nhân (149,7 tỷ USD). Nói cách khác, vốn cung cấp cho các doanh nghiệp phần lớn đến từ TTCK chứ không phải ngân hàng.

Đồ thị 6. Vốn hóa thị trường của Philippines

Nguồn: Word Bank 2018

Philippines có một CTTTTC với TTCK phát triển mạnh, vốn hóa thị trường luôn cao hơn tín dụng dành cho khu vực tư nhân, với CTTTTC hiệu quả nên các doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận vốn tài trợ trung và dài hạn. Có thể nói với CTTTTC này có tác động tích cực đến sự phát triển kinh tế của Philippines, vì vậy, kinh tế Philippines phát triển hơn Việt Nam. Điều đó đúng với kết quả nghiên cứu của Allard và Blavy (2011) khi họ cho rằng Những nền kinh tế phụ thuộc vào TTCK sẽ hoạt động hiệu quả và ổn định hơn những nền kinh tế phụ thuộc các ngân hàng.

• Tăng trưởng kinh tế và cấu trúc thị trường tài chính của Việt Nam

Những tiến bộ trong việc cải cách chính trị và kinh tế từ năm 1986 đã làm thay đổi đất nước từ một trong những nước nghèo nhất trên thế giới, với thu nhập bình quân đầu người khoảng 100 đô la Mỹ, thành quốc gia có thu nhập thu nhập bình quân đầu người khoảng 2.400 đô la Mỹ (2017). Theo bảng xếp hạng mới nhất của Worldbank (2018), nền kinh tế Việt Nam đứng thứ 42 trên thế giới và xếp thứ 6 trong khu vực ASEAN.

Tăng trưởng GDP bình quân của Việt Nam là 6,76% (đồ thị 2), nền kinh tế quốc gia đang cho thấy sự tăng trưởng khá ổn định khi luôn ở mức cao. Trong những năm gần đây, tỉ lệ lạm phát có xu hướng giảm rõ rệt, năm 2017 là dưới 5% (thấp hơn tỉ lệ lạm phát trung bình giai đoạn 2011-2017 là 6,5%). Tỉ lệ nợ công/GDP  từ 63,6%(2016) đã giảm xuống còn 62% (năm 2017). Tốc độ tăng nợ công cũng đang có xu hướng giảm dần; giai đoạn 2011-2015, tăng trưởng nợ công trung bình đạt 18,4%, năm 2016 tăng 15% và năm 2017 là 9%. Cùng với đó, bội chi ngân sách đang giảm, tỉ lệ chi thường xuyên trong chi ngân sách đã giảm nhưng vẫn còn ở mức cao (64,9% năm 2017). Cán cân thương mại cải thiện ở năm 2017, từ nhập siêu năm 2015 (3,2 tỷ USD), năm 2016 xuất siêu 2,68 tỷ USD.

Mặc dù tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người của Việt Nam kể từ năm 1990 đã được đưa vào loại nhanh nhất thế giới, trung bình 5,5 %/ năm kể từ năm 1990, và 6,4 %/ năm trong những năm 2000, tăng trưởng GDP bình quân đầu người của Việt Nam hiện nay cũng tương tự như Philippines (khoảng 6%) . Tổng sản phẩm quốc nội Việt Nam gần 224 tỷ USD (2017) vẫn thấp hơn nhiều so với GDP Philippines là hơn 313 USD (2017).

Đồ thị 2. Tăng trưởng kinh tế (GDP) của Singapore, Malaysia, Philippine và Việt Nam giai đoạn 1988-2017

Nguồn: Worldbank (2018)

 

Theo Huỳnh Thế Du và Nguyễn Minh Kiều (2011) thì CTTTTC Việt Nam đã có khá đầy đủ các thành phần cấu thành cần thiết như các thị trường tài chính khác trên thế giới ( gồm thị trường tài chính; các tổ chức tài chính; các công cụ tài chính và kết cấu hạ tầng tài chính). Tính đến cuối năm 2017, tỷ trọng tài sản của các tổ chức tín dụng của Việt Nam là 95,9%, các doanh nghiệp bảo hiểm là 3%, các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ là 1,1% tổng tài sản của cả hệ thống tài chính (Hoàng Đức Long và ctg, 2018).

Đồ thị 5 cho thấy việc phát triển thị trường tài chính ở Việt Nam là tương đối thấp và thiếu ổn định so với một số nước trong khu vực. Vốn hóa TTCK của Việt Nam năm 2017 là 116,6 tỷ USD (Malaysia: 445,8 tỷ USD, Singapore: 787,2 tỷ đô la, Philippines: 209,4 tỷ USD).

Đồ thị 5. Vốn hóa nền kinh tế của Singapore, Malaysia, Philippine và Việt Nam

giai đoạn 1988-2017

Nguồn: Worldbank 2018

Mức độ vốn hóa thị trường của Việt Nam (đồ thị 5) luôn luôn thấp hơn một nửa so với tín dụng cho khu vực tư nhân. Cụ thể năm 2017, vốn hóa thị trường là 116,6 tỷ USD nhưng tín dụng cho khu vực tư nhân lại cao gấp đôi (292,5 tỷ USD), nghĩa là sự tiếp cận nguồn vốn của các công ty phần lớn dựa vào ngân hàng chứ không phải là từ TTCK. Điều này khác biệt hoàn toàn so với Singapore và Malaysia .

Đồ thị 5. Vốn hóa thị trường của Việt Nam

Nguồn: Word Bank 2018

Có thể nhận thấy, CTTTTC hiện nay của Việt Nam chủ yếu dựa và ngân hàng và khu vực ngân hàng vẫn được xem là chủ đạo trong hệ thống tài chính và là kênh huy động vốn chủ yếu, góp phần vào mức tăng trưởng của cả nền kinh tế. Trong khi đó, thị trường vốn còn nhỏ với quy mô vốn hóa TTCK thấp hơn so với hầu hết các nước trong khu vực. Theo Hoàng Đức Long và ctg (2018) thì thị trường trái phiếu của Việt Nam mặc dù đã phát triển khá nhanh so với các nước Châu Á, nhưng chưa thực sự cân bằng do trái phiếu của chính phủ chi phối thị trường.

Nhìn chung, có thể nhận thấy nền kinh tế Việt Nam phụ thuộc lớn vào các ngân hàng. Vốn cung cấp cho các doanh nghiệp phần lớn đến từ ngân hàng chứ không phải TTCK, có thể do TTCK Việt Nam hình thành muộn hơn Singapore, Malaysia và Philippines cũng như các cơ sở hạ tầng cho TTCK Việt Nam chưa thực sự hoàn thiện.

3. Nghiên cứu định lượng về mối quan hệ giữa CTTTTC và tăng trưởng kinh tế

• Mối quan hệ giữa cấu trúc thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế

Tăng trưởng kinh tế là sự tăng lên trong khả năng sản xuất hàng hóa dịch vụ của một nền kinh tế. Thông thường, toàn bộ sự tăng trưởng của một nền kinh tế thường được đại diện bởi GNP hoặc GDP. TTKT thường chịu sự tác động của nhiều yếu tố như: lạm phát, lãi suất, FDI, cung cầu hàng hóa,... Bên cạnh đó, có nhiều mô hình cũng như nhiều kết quả nghiên cứu liên quan sự TTKT. Tuy nhiên, nghiên cứu này chú trọng đến vai trò của CTTTTC trong sự phát triển kinh tế.

CTTTTC và những hoạt động trong nền kinh tế tác động lẫn nhau. Thứ nhất, một CTTTTC hiệu quả sẽ giúp cho việc mua bán hàng hóa, dịch vụ trở nên thuận lợi và sẽ hạn chế thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch và hỗ trợ cơ chế thanh toán. Thứ hai, một CTTTTC hiệu quả sẽ làm tăng nguồn huy động gửi tiết kiệm vì lòng tin của các cá nhân đối với thị trường tài chính được cải thiện. CTTTTC hiệu quả giúp dễ dàng đa dạng hóa danh mục, nên các trung gian tài chính cho phép những người có tiền tiết kiệm có thể tối đa hóa lợi nhuận. Thứ ba, CTTTTC hiệu quả đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn và chuyển đổi vốn thành tài sản để đáp ứng một cách tốt hơn nhu cầu của những nhà đầu tư trực tiếp (thông qua thị trường vốn) và nhà đầu tư gián tiếp (thông qua ngân hàng). Những trung gian tài chính cho phép nhà đầu tư, khách hàng vay mượn dựa trên doanh số tương lai để giải quyết các vấn đề hiện tại. Điều đó giúp cho những công ty có ngân sách thâm hụt có thể vượt qua sự eo hẹp tài chính và những khó khăn hình thành từ việc chi tiêu không hợp lý.

Pagano (1993), cho rằng những định chế tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc giảm áp lực thanh khoản giữa tiền tiết kiệm và nhu cầu vốn dài hạn trong kinh doanh. Những định chế tài chính là cầu nối giữa nguồn tiền nhàn rỗi và nhu vốn làm ăn của các doanh nghiệp. Vì vậy, ở bất cứ mức tiền kiệm nào thì một CTTTTC hiệu quả cũng sẽ cho phép đầu tư ở một mức cao hơn bằng cách tối đa tỷ lệ tiền tiết kiệm sử dụng để đầu tư. Với một cấu trúc hệ thống tài chính hiệu quả thì nguồn tiền tiết kiệm sẽ được sử dụng hiệu quả bởi vì các trung gian tài chính có khả năng nhận biết cơ hội đầu tư một cách hiệu quả nhất.

CTTTTC đóng vai trò thiết lập cơ chế đánh giá thông tin (Myers và Majluf, 1984). Bằng cách cung cấp cơ chế định giá doanh nghiệp, CTTTTC cho phép nhà đầu tư đưa ra những quyết định đầu tư. Các trung gian tài chính có thể hạn chế đặc điểm thông tin bất đối xứng của TTCK. Thông tin bất đối xứng nghĩa là một người tham gia giao dịch công bố nhìu thông tin giá trị hơn người khác. Khi đó, cơ hội mua bán đã không được khai thác. Trong trường hợp doanh nghiệp, một quản lý doanh nghiệp nếu không cung cấp đầy đủ thông tin về một dự án tốt cho nhà đầu tư và người cho vay biết thì họ sẽ không cho vay và doanh nghiệp sẽ không có tiền để thực hiện dự án đó (Myers and Mailuf, 1984). Một thị trường có thể trở nên xấu đi bởi những thông tin không hoàn hảo, hiệu quả của việc đầu tư chỉ được nhìn thấy trong ngắn hạn. Các trung gian tài chính có thể hạn chế những vấn đề đó bằng cách thu thập thông tin của những stakeholder tiềm năng và những khoản cho vay của họ và vì sao họ cho doanh nghiệp vay.

Cuối cùng, CTTTTC có thể làm tăng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp bằng cách quản lý, giám sát, thanh tra các hoạt động kinh doanh sản xuất (Stiglitz, 1985). Vấn đề tiết kiệm không thể chứng minh hiệu quả của dự án đầu tư hoặc hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Các trung gian tài chính có thể giám sát các hoạt động của doanh nghiệp để nó hoạt động hiểu quả, chứ tiền gữi tiết kiệm có tăng lên thì hiệu quả hoạt động kinh doanh không thể vì vậy mà tốt lên. Các trung gian tài chính có thể thực hiện chức năng giám sát bởi họ đại diện cho lợi ích của những người có tiền nhàn rỗi . Thị trường tài chính có thể cải thiện hiệu quả quản lý các doanh nghiệp vì nó làm các doanh nghiệp cạnh tranh lẫn nhau hoặc nó đe dọa sẽ lấy đi nhưng gì doanh nghiệp đạt được (Jensen và Meckling, 1976).

Vẫn chưa có bằng chứng cụ thể chứng minh CTTTTC nào sẽ tốt hơn. Tuy nhiên, có một sự thật dễ dàng nhận ra là, các quốc gia phát triển như Singapore, Malaysia hay Philippines thường có CTTTTC dựa vào TTCK được thể hiện qua vốn hóa nền kinh tế so với tín dụng dành cho khu vực tư nhân.

• Mô hình nghiên cứu

Theo các nghiên cứu của (Levine and Zervos, 1996, 1998) đều cho thấy tăng trưởng của nền kinh tế có mối tương quan dương với sự phát triển của thị trường tài chính và sự thanh khoản của TTCK có một sự tương quan mạnh với tốc độ TTKT. Ngoài ra, để đo lường sự phát triển của TTCK, giá trị vốn hoá thị trường -là tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp, cũng được sử dụng là thước đo cho sự phát triển này. Bên cạnh đó, Garcia và Liu (1999), Chaiechi (2002), Bassanini và ctg (2001) cũng dùng M2 để đo lường sự tăng trưởng tài chính và cho thấy có sự tác động đáng kể. Trong bài viết này, nhóm tác giả cũng khảo sát mối quan hệ giữa ba biến TTKT, giá tri vốn hóa thị trường và cung tiền để đưa ra kết luận về mối quan hệ giữa CTTTTC và TTKT của Việt Nam.

Nguồn dữ liệu trong nghiên cứu này được thu thập theo quí từ Worldbank và các tổng công ty chứng khoán, với 72 quan sát trong giai đoạn 2000-2017 của Việt Nam. Nghiên cứu xử lý bằng phần mềm Eview 8.0, với dữ liệu thời gian áp dụng mô hình tự động hóa Vector (VAR). Mô hình VAR được sử dụng rộng rãi để nghiên cứu mối quan hệ giữa CTTTTC và TTKT trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Tương tự, nhóm tác giả sử dụng mô hình VAR cho phân tích này. Mô hình VAR được thiết lập như sau:

Trong đó:  Xt Là một vector của các biến nội sinh: growth, market, bank, εi  là sai số; ri là ma trận hệ số tương quan giữa các biến nội sinh, C là hệ số chặn, k là độ trễ phù hợp.

Theo Granger (1969), nghiên cứu này cũng kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa các biến này, đồng thời sử dụng các hàm phản ứng đẩy và phân tích phương sai, đây là phương pháp thường được sử dụng để nghiên cứu biến kinh tế vĩ mô.

Bảng 1. Bảng tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu

TT	Biến	Cách đo lường
1	Tăng trưởng kinh tế (Growth)	Ln GDP thựct ‑ Ln GDP thựct-1 (Levine and Zervos, 1996, 1998; Xuan Vinh Vo và ctg, 2016)
2	Vốn hóa thị trường chứng khoán (Market)	Tổng vốn hóa thị trường của cổ phiếu niêm yết/GDP tính theo tỷ lệ %. Chỉ số này dùng để đo lường sự phát triển của TTCK. (Levine and Zervos, 1996; Xuan Vinh Vo và ctg, 2016)
3	Cung tiền (M2)	Được tính bằng Ln(M2). Với M2 được tính bằng M2 = M1 + chuẩn tệ (tiền gửi tiết kiệm có kỳ hạn) (M1 bao gồm tổng lượng tiền mặt và tiền mà các NHTM gửi tại NHTW) (Bassanini và ctg, 2001; Garcia và Liu, 1999; Chaiechi, 2002)

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp

3.3. Dữ liệu nghiên cứu

Với sự tương đồng về vị trí địa lý và TTKT của Việt Nam và Philippines (đứng thứ 6 và thứ 4 tại ASEAN), cùng với tốc độ tăng trưởng GDP trong khu vực (hơn 6,5%), nền kinh tế Việt Nam và Philippines có nhiều điểm tương đồng với nhau. Do đó, nhóm tác giả chọn Philippines để nghiên cứu về CTTTTC nhằm so sánh với CTTTTC của Việt Nam. Nguồn dữ liệu trong nghiên cứu này được thu thập từ hai nước Việt Nam và Philippines theo quí từ Thomson Reuters, Worldbank và các tổng công ty chứng khoán của Việt Nam, với 72 quan sát trong 18 năm từ 2000-2017.

3.4. Kết quả nghiên cứu

3.4.1. Thống kê mô tả và kiểm định tính dừng

Các chỉ số trong thống kê mô tả cung cấp những thông tin khái quát về bộ số liệu nghiên cứu được thể hiện qua bảng 2. Vì dữ liệu được lấy theo quí nên chịu ảnh hưởng tính mùa vụ cao, vì vậy biến Bank (M2) sử dụng trong mô hình đã được loại bỏ tính mùa vụ bằng công cụ Census X12.

Bảng 2. Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình

Chỉ tiêu	Việt Nam			Philippines
	Growth	Market	M2	Growth	Market	M2
Trung bình	14.6496	0.3752	22.9725	25.7301	0.41729	25.0118
Trung vị	14.3785	0.3251	25.2830	25.2823	0.40548	23.8974
Tối đa	14.8285	0.8658	25.4825	26.4713	0.48061	26.2910
Tối thiểu	14.1890	0.0912	22.9725	25.0028	0.40121	23.6413
Độ lệch chuẩn	1.6512	0.1848	4.5135	0.84382	0.67584	0.64717
Độ nghiêng	-0.5531	0.4213	0.6132	-0.30369	0.55312	0.03348
Độ nhọn	1.8495	1.9961	2.0077	1.75878	1.98644	1.60259
Số quan sát	72	72	72	72	72	72

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0

 

Tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian có ý nghĩa quyết định hiệu quả phương pháp ước lượng được sử dụng, đo đó, để kiểm định tính dừng của chuỗi số liệu, hai phương pháp phổ biến áp dụng trên mẫu nhỏ là kiểm định ADF – ( Augmented D-F test), Philip-Perrons (PP). Nếu tất cả các chuỗi dữ liệu cùng dừng, nghiên cứu tiến hành hồi quy dữ liệu bảng (times series). Kết quả kiểm định tính dừng của các biến cho thấy rằng biến Growth dừng ở bậc 0, các biến còn lại cùng dừng ở bậc 1, với độ trễ phù hợp là 3 ( cho cả hai trường hợp Việt Nam và Philippines). Nghiên cứu tiếp tục tiến hành kiểm định nhân quả Granger.

3.4.2 Kết quả kiểm định nhân quả Granger

1. a. Trường hợp Việt Nam

Kết quả tại Bảng 3 cho thấy chưa có bằng chứng về mặt thống kê cho thấy sự tăng trưởng kinh tế (Growth) có ảnh hưởng đến sự phát triển của hệ thống ngân hàng và sự phát triển của TTCK. Sự phát triển của TTCK (Market) không có tác động nhân quả hai chiều đến tăng trưởng kinh tế (Growth) và hệ thống ngân hàng (M2).

Kiểm định nhân quả Granger cho thấy cung tiền có mối quan hệ nhân quả một chiều đối với TTKT (P-value của mối quan hệ D(M2)→D(Growth) = 0.0128 < 0.05). Từ kết quả này cho thấy hệ thống ngân hàng phát triển hay suy thoái có thể dự báo TTKT ở Việt Nam và đồng nhất với kết quả của Nguyễn Hữu Huân và ctg (2013) cho rằng CTTTTC ở Việt Nam là CTTTTC phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng. Hệ thống ngân hàng đóng vai trò rất quan trọng trong việc thúc đẩy TTKT ở Việt Nam

Bảng 3. Kết quả kiểm định độ trễ và kiểm định nhân quả Granger

TT	Giả thuyết Ho	Độ trễ	Prob
1	D(Growth) không tác động tới D(M2)	3	0.1160
2	D(Growth)  không tác động tới D(Market)	3	0.6476
4	D(M2) không tác động tới D(Growth)	3	0.0128
5	D(M2) không tác động tới D(Market)	3	0.9694
7	D(Market) không tác động tới D(Growth)	3	0.4821
8	D(Market) không tác động tới D(M2)	3	0.1139

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0  

Kết quả nghiên cứu mô hình VAR

Hình 1a cho thấy khi cú sốc TTKT xảy ra cho thấy, biến TTKT bắt đầu phản ứng với các cú sốc của cung tiền từ quí thứ 2 và đạt mức cân bằng mới là tăng 1% sau 3 quí. Trong khi đó, tại hình 1b cho thấy TTKT không phản ứng với biến vốn hóa TTCK (hình 1b).

Hình 1. Phản ứng do sốc các biến số trong mô hình

(a) Sốc của D(Growth) đến D(M2)	(b) Sốc D(Growth) đến D(Market)	(c) Sốc của D(M2) đến D(Growth)
(d) Sốc của D(M2) đến D(Market)	(e) Sốc D(Market) đến D(Growth)	(f) Sốc D(Market) đến D(M2)

      Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0  

Khi cú sốc cung tiền xảy ra (hình 1c) cho thấy nó phản ứng cùng chiều với TTKT sau 1 quý với mức tăng 0,01%. Cung tiền đạt mức cân bằng mới là tăng 0,02% sau 3 quý. Điều này cho thấy tại Việt Nam, khi hệ thống ngân hàng ở Việt Nam phát triển đồng nghĩa gia tăng cung tiền phù hợp sẽ thúc đẩy tăng trưởng và dần vực dậy nền kinh tế. Tuy nhiên, trong trường hợp các cú sốc cung tiền xảy ra thì nó không phản ứng với TTCK (hình 1d),.

Khi các cú sốc về vốn hóa thị trường xảy ra (hình 1e), nó có tác động ngay đến TTKT với mức tăng 0.1% ngay từ quý thứ 1 khi có cú sốc, tuy nhiên mức tăng không duy trì lâu mà tắt dần sau 5 tháng. Tương tự với trường hợp cung tiền, khi có các cú sốc về vốn hóa thị trường, cung tiền tăng 0.05% ngay từ quý thứ 1 khi có cú sốc xảy ra với M2, tuy nhiên mức tăng không ổn định và trở lại mức cân bằng cũ sau 4 tháng (hình 1f),.

Để đánh giá chính xác hơn sự giải thích cho mối quan hệ giữa CTTTTC và TTKT của Việt Nam, nhóm tác giả tiến hành phân rã phương sai để đo lường mức độ giải thích giữa các biến và mối quan hệ giữa chúng trong 12 chu kỳ (bảng 4). Kết quả phân tích phương sai tại bảng 4a cho thấy biến TTKT được hoàn toàn giải thích bởi chính nó trong tất cả các giai đoạn. Có thể thấy các cú sốc của cung tiền cũng có tác động đến TTKT, tuy nhiên chỉ với tỷ lệ nhỏ (hơn 3%) và mức giải thích các cú sốc đến từ TTCK dường như không đáng kể.

Bảng 4b cũng cho thấy, đối với biến TTCK trong giai đoạn đầu tiên giải thích được 96,99%  bởi các cú sốc của chính nó, 1,78% bởi cú sốc TTKT và các cú sốc về cung tiền là 1,22%. Đến giai đoạn thứ 2, cú sốc do chính nó giải thích giảm xuống 95.01% và có sự tăng lên bởi tác động của cung tiền (3,42%). Kể từ giai đoạn thứ 3 trở đi, các cú sốc của chính TTCK giải thích giảm xuống từ 88,40% (giai đoạn 3) xuống còn hơn 80% (từ giai đoạn 4-12). Và cũng từ giai đoạn 3 trở đi, các cú sốc của cung tiền giải thích tăng từ 8,69% (giai đoạn 3) lên 15-16% từ giai đoạn 4-12. Trong trường hợp này, các cú sốc về TTKT giải thích chỉ 1% đến hơn 3% trong suốt giai đoạn.

Ngoài ra, đối với biến cung tiền, trong giai đoạn đầu tiên (bảng 4c), cú sốc cung tiền M2 được giải thích bởi các cú sốc của riêng nó (99,35%), 0,64% do cú sốc của TTCK và 0,037% bởi các cú sốc TTKT. Sau 4 giai đoạn, cú sốc do chính nó giải thích giảm xuống còn 85,82%, trong khi đó cú sốc TTKT giải thích được 12,35%  và 1,81% giải thích từ các cú sốc của TTCK. Mức thay đổi này không thay đổi nhiều cho đến hết giai đoạn.

                    Bảng 4. Kết quả phân rã phương sai

 

a. Variance Decomposition of  D(Growth)
Period	S.E.	D(Growth)	D(M2)	D(MARKET)
1	1.169547	100.0000	0.000000	0.000000
2	1.597238	97.08445	2.2063c.70	0.709181
3	1.716202	97.08389	2.234501	0.681611
4	1.750163	96.49905	2.583969	0.916981
5	1.761722	95.51126	3.270067	1.218675
6	1.763088	95.41030	3.339014	1.250690
7	1.765406	95.26472	3.428209	1.307072
8	1.766185	95.23210	3.425805	1.342098
9	1.766477	95.22085	3.436166	1.342987
10	1.766676	95.21568	3.435837	1.348479
11	1.766714	95.21478	3.436615	1.348607
12	1.766752	95.21068	3.436562	1.352759

[

b.Variance Decomposition of D(MARKET)
Period	S.E.	D(Growth)	D(M2)	D(MARKET)
1	0.254169	1.783835	1.225456	96.99071
2	0.309297	1.567766	3.421910	95.01032
3	0.320669	2.898070	8.696623	88.40531
4	0.332908	2.860842	15.09511	82.04405
5	0.342664	3.186077	16.04532	80.76860
6	0.344576	3.154841	16.10837	80.73679
7	0.346023	3.194097	16.02682	80.77909
8	0.347035	3.176356	15.97260	80.85105
9	0.347150	3.217388	15.97118	80.81143
10	0.347311	3.214414	16.03764	80.74794
11	0.347603	3.224813	16.04987	80.72532
12	0.347738	3.223334	16.04271	80.73396

 

c. Variance Decomposition of D(M2)
Period	S.E.	D(Growth)	D(M2)	D(MARKET)
1	0.037961	0.000000	99.35261	0.647395
2	0.038321	1.498293	97.67888	0.822831
3	0.039615	5.671337	93.12211	1.206550
4	0.040595	8.339081	90.50909	1.151832
5	0.041711	12.35596	85.82973	1.814316
6	0.041978	12.78286	85.15101	2.066137
7	0.042118	12.84593	85.09785	2.056224
8	0.042187	12.82820	85.11720	2.054608
9	0.042256	13.02691	84.88419	2.088898
10	0.042257	13.02675	84.88072	2.092533
11	0.042283	13.12527	84.77739	2.097334
12	0.037961	0.000000	99.35261	0.647395
Cholesky Ordering: D(GROWTH) D(M2) D(MARKET)

 

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0  

Tóm lại, kết quả phân rã phương sai cho thấy, sốc cung tiền có tác động đến TTKT. Bên cạnh đó, biến cung tiền đại diện cho hệ thống ngân hàng và có mối quan hệ nhân quả Granger với TTKT, và tác động của cung tiền cũng có tác động cao hơn của TTCK. Trong khi đó, mức vốn hóa TTCK chỉ khoảng 18% chưa đóng vai trò chủ chốt trong việc huy động vốn trung và dài hạn cho TTKT trưởng kinh tế Việt Nam. Kết quả này cho thấy CTTTTC của Việt Nam chủ yếu dựa vào hệ thống ngân hàng như phân tích ở mục 2.2 và đồ thị 6, kết quả này đồng nhất với nghiên cứu của Xuan Vinh Vo và ctg (2016).

1. Trường hợp Philippines

     Kết quả kiểm định nhân quả Granger

Bảng 5 cho thấy có bằng chứng về mặt thống kê cho thấy sự phát triển của TTCK và TTKT có mối quan hệ hai chiều, với P-value lần lượt là 0.0452 và 0.0196. Điều này cho thấy, khi thị trưởng chứng khoán phát triển, nguồn cung ứng vốn trung và dài hạn được phát huy hiệu quả thông qua TTKT, đến lượt mình TTKT cũng tạo động lực và đà tăng trưởng tác động lại đến sự phát triển của TTCK.

TTCK phát triển có tác động đến cung tiền, nhưng đây là mối quan hệ một chiều (P-value của mối quan hệ D(Market)→D(M2) = 0.0125 < 0.05). Sự phát triển của TTCK (Market) không có tác động nhân quả hai chiều đến tăng trưởng kinh tế (Growth) và hệ thống ngân hàng (M2). Kiểm định nhân quả Granger cho thấy cung tiền không có mối quan hệ nhân quả hai chiều đối với TTKT và TTCK.

Bảng 5. Kết quả kiểm định độ trễ và kiểm định nhân quả Granger

TT	Giả thuyết Ho	Độ trễ	Prob
1	D(Growth) không tác động tới D(M2)	3	0.3169
2	D(Growth) không tác động tới D(Market)	3	0.0452
4	D(M2) không tác động tới D(Growth)	3	0.4821
5	D(M2) không tác động tới D(Market)	3	0.7682
7	D(Market) không tác động tới D(Growth)	3	0.0196
8	D(Market) không tác động tới D(M2)	3	0.0125

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0  

Từ kết quả này cho thấy TTCK của Philippines có thể dự báo ở nước này. Kết quả này cho thấy ở Philippines có CTTTTC phụ thuộc TTKT vào TTCK, TTCK đóng vai trò quan trọng hơn hệ thống ngân hàng trong việc cung cấp vốn cho nền kinh tế, nó có vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy TTKT ở Philippines. Kết quả này đồng nhất với nghiên cứu của Allard và Blavy (2011) cho rằng những nền kinh tế phụ thuộc vào TTCK sẽ hoạt động hiệu quả và ổn định hơn những nền kinh tế phụ thuộc các ngân hàng. Điều này phù hợp với thực tế, vì nếu so với Việt Nam, GDP của Philippines cao hơn nhiều (đồ thị 4).

1. Kết quả nghiên cứu mô hình VAR

Hình 2a cho thấy khi cú sốc TTKT xảy ra, biến TTKT không phản ứng với cung tiền. Mối quan hệ này hai chiều được nhận thấy ở hình 2c, cung tiền cũng không xảy ra phản ứng với TTKT. Tại hình 2b cho thấy TTKT bắt đầu phản ứng với cú sốc của biến TTCK từ đầu quí 2 và luôn duy trì mức tăng đến quí 4. Điều này cho thấy TTKT sẽ có thúc đẩy TTCK của Philippines phát triển.

                           Hình 2. Phản ứng do sốc các biến số trong mô hình

(a) Sốc của D(Growth) đến D(M2)	(b) Sốc D(Growth) đến D(Market)	(c) Sốc của D(M2) đến D(Growth)
(d) Sốc của D(M2) đến D(Market)	(e) Sốc D(Market) đến D(Growth)	(f) Sốc D(Market) đến D(M2)

      Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0  

 

Khi cú sốc cung tiền xảy ra (hình 1c và 1d) cho thấy nó không phản ứng với TTKT và TTCK. Tuy nhiên, khi các cú sốc về TTCK xảy ra (hình 1e), nó có phản ứng với TTKT sau 1 quý với mức tăng 0,02% khi có cú sốc của Market và đạt mức cân bằng mới là tăng 0,02% sau 3 quý. Hình 1f cho thấy Market tăng 0.05% ngay từ quý thứ 1 khi có cú sốc tăng cung tiền, tuy nhiên mức tăng không duy trì lâu mà tắt dần sau 1 quý.

Để đánh giá chính xác hơn sự giải thích cho mối quan hệ giữa CTTTTC và TTKT của Philippines, nhóm tác giả tiến hành phân tích phương sai để đo lường mức độ giải thích giữa các biến và mối quan hệ giữa chúng trong 12 chu kỳ (bảng 5). Kết quả phân tích phương sai tại bảng 5a cho thấy, đối với biến TTKT trong giai đoạn đầu tiên giải thích được 100% bởi các cú sốc của chính nó; đến các giai đoạn sau có xu hướng giảm dần bắt đầu từ giai đoạn thứ hai giải thích được 97,16% bởi các cú sốc của chính nó và, 2,04% bởi cú sốc cung tiền và các cú sốc về TTCK là 0,79%. Đến giai đoạn thứ 6, cú sốc do chính nó giải thích giảm xuống 89.89% và có sự tăng lên bởi tác động của TTCK (6,91%). Kể từ giai đoạn thứ 7 trở đi, các cú sốc của tăng trưởng giải thích giảm xuống còn khoảng 88 -89% (từ giai đoạn 7-12). Và cũng từ giai đoạn 7 trở đi, các cú sốc của TTCK giải thích tăng từ 7-8% .

Bảng 5b cho thấy, tại giai đoạn đầu tiên biến TTCK giải thích được 98,36% bởi cú số của chính nó, 0.99% do cú sốc cung tiền và 0.64% từ TTKT. Bắt đầu từ giai đoạn thứ 2 trở đi cho thấy mức giải thích giảm xuống bởi cú sốc của nó, thêm vào đó là sự gia tăng mức độ giải thích của TTKT (tăng từ 0.64% giai đoạn 1 lên 63.35% ở giai đoạn 12). Trong khi đó, mức độ giải thích của biến cung tiền trong 12 giai đoạn đều không đáng kể (giảm từ 0.99% giai đoạn 1 còn 0.35% ở giai đoạn 12). Có thể thấy các cú sốc của TTCK có tác động mạnh mẽ đến TTKT.

Đối với biến cung tiền (bảng 5c) thì các cú sốc cung tiền M2 được giải thích hầu như hoàn toàn bởi các cú sốc của riêng nó (99,89%), và nó duy trì giải thích luôn ở mức cao hơn 96% cho tất cả các giai đoạn.

                     Bảng 6. Kết quả phân rã phương sai

 

a. Variance Decomposition of  D(Growth)  Period S.E. D(Growth) D(M2) D(MARKET)                      1  0.296654  100.000  0.000000  0.000000  2  0.410349  97.1610  2.044784  0.794159  3  0.432591  95.7469  3.050290  1.202807  4  0.437134  93.8531  3.002597  3.144288  5  0.444460  91.3895  3.037962  5.572529  6  0.449875  89.8988  3.186194  6.914966  7  0.452407  89.2078  3.260888  7.531303  8  0.453247  88.9562  3.278630  7.765087  9  0.453536  88.8561  3.276883  7.866998  10  0.453672  88.8048  3.275196  7.919994  11  0.453770  88.7665  3.275953  7.957466  12  0.453856  88.7336  3.277798  7.988398                         b. Variance Decomposition of D(MARKET)
Period	S.E.	D(Growth)	D(M2)	D(MARKET)
1	0.039635	0.64158	0.998269	98.36015
2	0.052716	4.56626	0.699647	94.73409
3	0.064875	16.4050	0.515129	83.07982
4	0.075512	26.4204	0.455469	73.12410
5	0.086327	35.7321	0.368663	63.89918
6	0.096560	43.1746	0.294676	56.53070
7	0.106473	49.2260	0.259629	50.51428
8	0.115816	53.9657	0.260492	45.77377
9	0.124645	57.7027	0.280433	42.01682
10	0.132929	60.6518	0.305597	39.04259
11	0.140729	0.32994	0.329941	36.65622
12	0.148085	0.35144	0.351442	34.71704

c. Variance Decomposition of D(M2)
Period	S.E.	D(Growth)	D(M2)	D(MARKET)
1	0.267985	0.000000	99.89588	0.104124
2	0.285973	0.889444	96.97042	2.140139
3	0.317888	0.894408	97.36808	1.737515
4	0.330512	0.828705	97.37548	1.795814
5	0.345276	0.801658	97.01894	2.179399
6	0.353654	0.794765	96.78223	2.423009
7	0.360694	0.886951	96.59552	2.517526
8	0.365732	1.037937	96.43895	2.523108
9	0.370297	1.261228	96.24176	2.497012
10	0.374356	1.508396	96.02860	2.463008
11	0.378266	1.770028	95.80232	2.427651
12	0.382002	2.028158	95.57825	2.393592
Cholesky Ordering: D(GROWTH) D(M2) D(MARKET)

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0  

Tóm lại kết quả phân rã phương sai cho thấy, một cú sốc trong sự phát triển của hệ thống ngân hàng sẽ làm TTKT gần như không biến động. Tuy nhiên, một cú sốc trong sự phát triển của TTCK sẽ làm TTKT tăng mạnh, cao hơn nhiều so với phản ứng của TTKT đối với cú sốc trong sự phát triển của hệ thống ngân hàng.

4. Kết luận

Kết quả nghiên cứu cho thấy CTTTTC tại Việt Nam hoàn toàn khác biệt với các nước có tăng trưởng kinh tế cao hơn trong khu vực là Singapore, Malaysia, Philippines, cụ thể Việt Nam có CTTTTC phụ thuộc hệ thống ngân hàng thông qua bằng chứng về mối quan hệ giữa sự phát triển của hệ thống ngân hàng và TTKT bằng phương pháp hồi quy VAR, và ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy TTKT ở Việt Nam. Do vậy, trong giai đoạn hội nhập ngày càng sâu rộng vào nền kinh tế thế giới, CTTTTC của Việt Nam cũng phải có những bước chuyển mình cho phù hợp với sự phát triển nội tại của nền kinh tế.

Ở Việt Nam, TTCK chưa thể hiện được vai trò của nó trong nền kinh tế, vốn được đưa vào thị trường vốn mà chưa đi vào nền kinh tế, do đó, TTCK chưa đáp ứng được bản chất huy động vốn cho nền kinh tế do còn nhiều bất cập trong khâu quản lý, điều hành TTCK cũng như liên quan đến các vấn đề khác như đầu cơ, an ninh kinh tế.... Điều này trái ngược hoàn toàn với CTTTTC của Philippines. Từ kết quả nghiên cứu cho thấy Philippines có một CTTTTC hiệu quả nên các doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận vốn tài trợ trung và dài hạn, do vậy nền kinh tế Philippines phát triển hơn Việt Nam. Như vậy, có sự khác biệt giữa CTTTTC của Việt Nam và CTTTTC của Philppines. Philippines sở hữu một CTTTTC chủ yếu dựa vào TTCK. Ở Philippines, TTCK đã chứng tỏ được vai trò quan trọng trong nền kinh tế, nó cung cấp vốn trung và dài hạn. Bên cạnh đó, TTCK cũng có tác động nhẹ đến cung tiền. Một CTTTTC hiệu quả như vậy giúp cho Philippines có một nền kinh tế phát triển nóng hơn Việt Nam.

Ở Việt Nam, TTCK chưa thể hiện được vai trò của nó trong nền kinh tế. Việc cung cấp vốn quá phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng. Phần lớn vốn ngân hàng huy động được là vốn ngắn hạn (tiền gửi thanh toán, tiền gửi không kỳ hạn,...) nhưng sự trì trệ và yếu kém trong quản trị của các ngân hàng hiện nay đã ảnh hưởng rất lớn đến TTKT. Từ số liệu thống kê thực tế cho đến các nghiên cứu hàn lâm cho thấy Việt Nam có CTTTTC dựa vào hê thống ngân hàng nhưng hệ thống ngân hàng hoạt động kém hiệu quả là nguyên nhân quan trọng kìm hãm sự phát triển của nền kinh tế, làm cho kinh tế Việt Nam chậm phát triển hơn kinh tế các nước trong khu vực. Do đó để có thể đây nhanh tốc độ TTKT, về giai đoạn trước mắt các cơ quản quản lý cần khắc phục những tồn tại, yếu kém của hệ thống ngân hàng. Cụ thể bên cạnh việc tái cấu trúc hệ thống ngân hàng, kiểm soát tình trạng lợi ích nhóm của hệ thống ngân hàng thương mại và hỗ trợ hoạt động kinh doanh hiệu quả hơn. Đồng thời có những giải pháp, bước đi phù hợp chuyển đổi CTTTTC dựa vào TTCK bằng cách quan tâm và tạo điều kiện cho TTCK phát triển. Chính phủ cần đưa ra các chính sách kích thích tăng trưởng TTCK một cách bền vững để giúp thị trường phát huy vai trò huy động vốn cho nền kinh tế./.

 

Tài liệu tham khảo

4. Allard, Julien and R. Blavy (2011), “Market Phoenixes and Banking Ducks: Are Recoveries Faster in Market-Based Economies”, IMF Working Paper, No. 213.
5. Bassanini, A., Scarpetta, S., & Hemmings, P. (2001), Economic growth: the role of policies and institutions, Panel data evidence from OECD countries.
6. Chaiechi (2002), Post-Keynesian Empirical Research and the Debate on Financial Market Development.
7. Garcia V. F. and Lin Liu (1999), “Macroeconomic determinants of stock market development”, Journal of Applied Economics, Vol. II, No. 1 (May 1999), 29-59.
8. Goldsmith, R. W. (1969), Financial structure and development, New Haven: Yale University Press.
9. Giap T.K and Mulya Amri (2018), “Slow Growth and Sluggish Manufacturing in Indonesia‟s Less Competitive Provinces: A Geweke Causality Analysis”, Applied Finance and Accounting, 4, No. 2, August 2018 ISSN 2374-2410 E-ISSN 2374-2429 Published by Redfame Publishing URL: http://afa.redfame.com.
10. Granger, C. W. J. (1969), Investigating Causal Relations by Econometric Models and Cross-Spectral Methods, Econometrica (Pre-1986), 37(3), 424, https://doi.org/10.2307 /1912791.
11. Hoàng Đức Long và ctg (2018), “Đánh giá an ninh tài chính vĩ mô Việt Nam trong bối cảnh hội nhập quốc tế”, Hội thảo Khoa học- An ninh tài chính của Việt Nam trong hội nhập quốc tế, ISBN: 978-604-922-620-5.
12. Huỳnh Thế Du và Nguyễn Minh Kiều, “Hệ thống tài chính Việt Nam”, Tài chính và Phát triển, Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright niên khóa 2011-2013, tr 8-15.
13. King, R. G., & Levine, R. (1993), “Finance and growth: schumpeter might be right”, Quarterly Journal of Economics, 108(3), 717–737.
14. Levine, R. (2004), “Finance and growth: theory and evidence”, NBER Working Paper, No. 10766.
15. Levine, R., & Zervos, S. J. (1996), “Stock market development and long-run growth”, World Bank Economic Review, 82(4), 942–963.
16. Levine, R. (1997), “Financial development and economic growth: views and agenda”, Journal of Economic Literature, 35(2), 688–726.
17. Levine, R., & Zervos, S. J. (1998), “Stock markets, banks, and economic growth”, The American Economic Review, 88(3), 537–558.
18. Levine, R., Loayza, N. and Thorsten, B. (1999), “Financial intermediation and growth: causality and causes”, World Bank Country Economics Department Papers 2059, Washington, DC.
19. Lucas, Robert E, Jr. (1988), “On the mechanics of economic development”, Journal of Monetary Economics, 22(1), 3–42.
20. Pagano, M. (1993), “Financial Markets and Growth: An Overview”, European Economic Review, 37, 613–22.
21. Jensen, M. C., & Mechling, W. (1976), “Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure”, Journal of Financial Economics, 3(October): 305-360.
22. McKinnon, R.I. (1993), Macroeconomic control in liberalizing socialist economies: Asian and European parallels. In: Giovannini, A. (Ed.), Finance and Development: Issues and Experience. Cambridge University Press, Cambridge, pp. 223±256.
23. Myers, S.C and Nicholas S. Majluf (1984), “Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”, Journal of Financial Economics,13 (1984) 187-221. North-Holland.
24. Nguyễn Hữu Huân cùng các cộng sự (2013), Financial structure and economic growth – case of Viet Nam.
25. Xuan Vinh Vo, Huu Huan Nguyen and Khanh Duy Pham (2016), Financial structure and economic growth: the case of Vietnam, Eurasian Bus Rev, DOI 10.1007/s40821-016-0042-8.
26. International Monetary Fund (2013), Singapore : Financial System Stability Assessment, https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2016/12/31/Singapore-Financial-System-Stability-Assessment-41051.
27. Schumpeter, J. A. (1911). A Theory of economic development. Cambridge: Harvard University Press.
28. https://www.thoughtco.com/singapores-economic-development-1434565.
29. https://emerhub.com/philippines/7-reasons-why-philippines-is-among-fastest-growing-economies/.
30. https://leaderonomics.com/functional/the-financial-system-in-malaysia.
31. https://datacatalog.worldbank.org/.

 

 

 

[1] Trường Đại Học trường Đại học Lạc Hồng, Email: Địa chỉ email này đang được bảo vệ từ spam bots. Bạn cần bật JavaScript để xem nó.

[2] Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM, Email: Địa chỉ email này đang được bảo vệ từ spam bots. Bạn cần bật JavaScript để xem nó.

[3] Theo trường phái phát triển trọng cung (supply-leading view) (Schumpeter, 1912; King & Levine, 1993; Levine, 2004) thì khu vực tài chính lành mạnh, hiệu quả, bao gồm hệ thống ngân hàng và thị trường vốn-kênh dẫn vốn cho nền kinh tế- là nhân tố quan trọng trong việc góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Theo Huỳnh Thế Du và Nguyễn Minh Kiều (2011) thì hệ thống tài chính bao gồm 4 thành phần: Thị trường tài chính; các tổ chức tài chính; các công cụ tài chính và kết cấu hạ tầng tài chính.