Lý Thuyết Tỷ Suất Lợi Nhuận Bình Quân Của K. Marx Và Mô Hình định ...

1. Thời sự

• 
• 

Lý thuyết tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx

Lý thuyết tỷ suất lợi nhuân bình quân của Marx hình thành khi nghiên cứu về chủ nghĩa tư bản tự do cạnh tranh. Theo Marx, tỷ suất lợi nhuận bình quân là tỷ suất lợi nhuận xấp xỉ ngang nhau giữa các ngành khác nhau của nền sản xuất xã hội. Tỷ suất lợi nhuận bình quân được tính theo công thức sau:

(p^’)=(∑m)/(∑(c+v)=(∑p)/(∑K)=(p1+p2+...+pn)/(K1+K2+... +Kn )=(K1p’1+K2p’2+... +Knp’n)/(K1+K2+... +Kn) =∑(i=1)^np’i wi

Trong đó:

pi: là lợi nhuận của ngành i

p’: tỷ suất lợi nhuận của ngành i

Ki: tư bản đầu tư ngành i

n: số ngành trong nền kinh tế

K: Tổng tư bản đầu tư toàn xã hội

Wi: tỷ trọng tư bản đầu tư vào ngành i trong tổng tư bản đầu tư của xã hội

Tỷ suất lợi nhuận bình quân là tỷ suất sinh lợi chung của toàn bộ tư bản đầu tư vào nền kinh tế. Nó là suất sinh lợi chung của toàn bộ nền kinh tế, là con số trung bình của những tỷ suất lợi nhuận cá biệt trong từng ngành tương ứng với trọng số là tỷ trọng vốn đầu tư của ngành đó so với tổng vốn đầu tư của toàn xã hội.

Mô hình xác định giá trị của tài sản vốn (CAPM)

CAPM được ba nhà nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đưa ra vào những năm giữa thập niên 1960. CAPM là mô hình mô tả mối tương quan giữa rủi ro và thu nhập kì vọng, được sử dụng để định giá các chứng khoán có mức độ rủi ro cao. Công thức tính toán như sau:

ks = Rrisk free + Beta * (Rmarket - Rrisk-free)

với ks là lãi suất kỳ vọng trên cổ phiếu.

Trong đó:

Beta là chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của một cổ phiếu. Beta có thể được dự đoán dựa trên các số liệu quá khứ.

Rrisk free là tỷ lệ phi rủi ro, và thường là lãi suất trái phiếu chính phủ vì loại lãi suất này được coi là không có rủi ro thanh toán (Rủi ro mặc định - default risk).

Rmarket là thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian (expected market return over a period of time), thường được tính toán hoặc cho sẵn.

Giả định khi sử dụng mô hình CAPM:

Thị trường hiệu quả

Nhà đầu tư luôn sở hữu một danh mục đầu tư (portfolio) đa dạng hoá.

Ý tưởng chung đằng sau mô hình định giá tài sản vốn là các nhà đầu tư khi tiến hành đầu tư vốn của mình vào bất cứ tài sản gì thì cũng được bù đắp lại theo hai cách: giá trị tiền tệ theo thời gian và rủi ro.

Sử dụng mô hình CAPM cùng các giả định, chúng ta có thể ước tính được thu nhập kỳ vọng trên một cổ phiếu. Ví dụ: giả sử rằng tỷ lệ phi rủi ro là 3%, tỷ lệ rủi ro là 2%, thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian là 10%, khi đó thu nhập kỳ vọng trên cổ phiếu là 3%+2*(10%-3%) = 17%.

Mô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc. Mặc dù, có nhiều tranh luận và nghiên cứu về tính ổn định của beta cũng như những kiểm định thực nghiệm về mô hình CAPM nhưng về cơ bản CAPM được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 40 năm qua.

Trong những nghiên cứu gần đây, mô hình CAPM đã được bổ sung những nhân tố khác nhằm có thể dự báo tỷ suất sinh lợi một cách chính xác hơn. Những bằng chứng thực nghiệm cho thấy ngoài beta còn có các biến như tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B).

Đặc biệt trong thị trường các nước mới nổi, sự tác động của tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B) lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán là khá rõ nét. Cùng với mô hình CAPM, P/E và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được dùng như là các công cụ dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường các nước mới nổi. Điều này hàm ý một mô hình CAPM đa biến với các biến là: beta, P/E và PBV.

Mô hình CAPM cải tiến là một nỗ lực để khám phá ra các công cụ như chỉ số P/E và P/B để dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình trong thời kỳ dài. Tuy nhiên, việc ứng dụng mô hình này vào dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường các nước mới nổi nói chung và vào thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng sẽ có những hạn chế nhất định.

Thứ nhất, hàng hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam còn nghèo nàn về chủng loại, ít ỏi về số lượng và đặc biệt là thiếu các hàng hóa cao cấp để các nhà đầu tư có thể yên tâm đầu tư lâu dài. Vì thế, thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hấp dẫn các nhà đầu tư, đặc biệc là những nhà đầu tư chuyên nghiệp và có nguồn lực tài chính lớn.

Thứ hai, sự thiếu vắng hệ số beta trong việc phân tích rủi ro của các chứng khoán. Nói cách khác, các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số beta trong việc đánh giá chứng khoán. Hiện nay, trên website các công ty chứng khoán có liệt kê những tỷ số cơ bản về tài chính và so sánh với tỷ số trung bình thị trường. Một số trang web cũng đề cập đến hệ số beta trong danh mục khái niệm các chỉ số tài chính cần phân tích nhưng chưa thực sự có ý định sử dụng nó.

Do sự tác động của nhiều nhân tố phi thị trường nên vai trò của beta còn tương đối hạn chế. Tuy nhiên, khi danh mục thị trường ngày càng hoàn thiện, beta sẽ phát huy tác dụng và theo kịp với sự phát triển của thị trường. Thông qua hệ số beta và các tỷ số thị trường khác như (P/B)… doanh nghiệp sẽ nhìn nhận rõ hơn về rủi ro và năng lực cạnh tranh của chính bản thân mình.

Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng có điều kiện để ứng dụng những kỹ thuật phân tích và dự báo một cách hiệu quả hơn, gần với kỳ vọng hơn. Khi tính toán và sử dụng hệ số beta, việc nghiên cứu và sử dụng những mô hình dự báo sẽ trở thành hiện thực hơn chứ không nằm trên lý thuyết nữa.

Thứ ba, các mô hình dự báo chỉ được vận hành tốt khi các nhà đầu tư có được thông tin ngang bằng nhau, thông tin không bị rò rỉ và vì thế minh bạch hóa thông tin là điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường chứng khoán. Đây chính là nguyên tắc công khai, được coi là một nguyên tắc quan trọng nhất của thị trường chứng khoán.

Mối liên hệ giữa lý thuyết tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx và mô hình CAPM

Nếu đặt tương quan so sánh tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx với mô hình CAPM xác định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu, thấy chúng có mối liên hệ chặt chẽ đến bất ngờ: suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường (E[rm]) chính là sự phát triển của công thức tính tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx. Trên thị trường chứng khoán hiện đại, đồng vốn tự do di chuyển linh hoạt, rủi ro đặc thù được loại bỏ thì suất sinh lợi kỳ vọng của một cổ phiếu chính là tỷ suất lợi nhuận bình quân.

Marx tính tỷ suất lợi nhuận bình quân bằng con số trung bình của những tỷ suất lợi nhuận cá biệt trong từng lĩnh vực, nghĩa là bằng tỷ suất lợi nhuận của từng ngành nhân với tỷ trọng vốn của ngành đó trong tổng vốn đầu tư của toàn xã hội theo công thức:

(p’) =(∑p)/(∑K)=∑(i=1)np’i wi

Trong đó:

p’i là tỷ suất lợi nhuận ngành i.

wi: tỷ trọng vốn đầu tư của ngành i so với tổng vốn đầu tư của toàn xã hội.

Các lý thuyết tài chính hiện đại tính toán tỷ suất lợi nhuận bình quân của thị trường dựa trên lý thuyết toán học về xác xuất thống kê. Theo đó, khi xác định suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục đầu tư, họ cũng sử dụng công thức tương tự để tính suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư đó, cũng bằng bình quân có trọng số các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của từng tài sản cá biệt cấu thành danh mục đầu tư, trong đó trọng số chính là tỷ trọng vốn đầu tư vào tài sản đó so với tổng vốn danh mục đầu tư.

E_p=∑_(i=1)nEiWi

Trong đó:

Ep: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư.

Ei: suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản i.

Wi: tỷ trọng vốn đầu tư vào tài sản i trong tổng giá trị danh mục đầu tư.

n: số tài sản trong danh mục đầu tư.

Tuy nhiên, khi xác định suất sinh lợi chung của thị trường chứng khoán thì không thể sử dụng công thức này. Trong một nền kinh tế thị trường hiện đại có quy mô lớn, chẳng hạn như thị trường chứng khoán của Mỹ, có vô số công ty niêm yết trên thị trường, cho nên có vô số hàng hóa trên thị trường và các thông tin về suất sinh lợi của các công ty đó biến động thường xuyên liên tục.

Để tính đại lượng này, phải sử dụng phương pháp chọn mẫu trong xác xuất thống kê, tính toán dựa trên số liệu của một số lượng công ty nhất định chiếm tỷ trọng vốn lớn trên thị trường chứng khoán đó. Ví dụ, chỉ số S&P 500 được tính dựa vào suất sinh lợi của 500 công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất trên thị trường chứng khoán NewYork.

Vì vậy, trên thị trường tài chính hiện đại, các nhà đầu tư sử dụng các chỉ số của thị trường chứng khoán như là S&P 500, hoặc chỉ số công nghiệp Down Jones, chỉ số FTSE 100… để tính suất sinh lợi chung của thị trường, của nền kinh tế. Cách tính các chỉ số này dựa vào việc sử dụng phương pháp chọn mẫu để tính trung bình chung của thị trường.

Như vậy, cách tính suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường chứng khoán hiện đại chỉ là sự cụ thể hóa của việc triển khai công thức tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx trên thực tế, cho phù hợp với sự tăng lên về quy mô và mở rộng phạm vi nghiên cứu.

Tuy nhiên, để tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán cụ thể, lý thuyết tài chính vi mô hiện đại sử dụng mô hình CAPM - mô hình định giá tài sản vốn để ước tính. Trong mô hình này, các nhà phân tích đã sử dụng thêm một biến rủi ro để tính suất sinh lợi kỳ vọng.

Họ cho rằng, một cổ phiếu cụ thể phải chịu 2 loại rủi ro: rủi ro đặc thù và rủi ro thị trường. Rủi ro đặc thù của từng loại tài sản tài chính có thể loại bỏ bằng phương pháp đa dạng hóa danh mục đầu tư; nếu các nhà đầu tư không có thông tin riêng biệt vượt trội hơn thị trường thì phương án đầu tư hiệu quả nhất là đầu tư theo danh mục thị trường và chỉ chịu rủi ro chung của thị trường mà thôi.

Rủi ro của thị trường là rủi ro chung của nền kinh tế do sự biến động của các chỉ số kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, lãi suất, lạm phát, tỷ giá… rủi ro này không thể loại trừ được ngay cả khi có danh mục dầu tư hiệu quả nhất. Do đó, suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán cụ thể sẽ phụ thuộc vào độ nhạy của chứng khoán đó với rủi ro chung của thị trường.

Nếu chứng khoán đó có độ nhạy lớn hơn sự biến động của thị trường (β>1), có nghĩa là có độ rủi ro cao hơn, thì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng phải lớn hơn, do đó, khi tính giá trị thị trường của cổ phiếu đó thì phải chiết khấu với tỷ suất cao hơn, điều này làm cho những cổ phiếu có độ rủi ro cao hơn thì giá thấp hơn giá cổ phiếu khác có suất sinh lợi tương đương.

Sự giảm xuống của mức giá này như là một phần bù cho sự rủi ro của cổ phiếu đó để nhà đầu tư vẫn thu được tỷ suất lợi nhuận bình quân. Ngược lại, nếu chứng khoán đó có độ nhạy kém hơn độ nhạy của thị trường (β<1), thì suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán đó sẽ thấp hơn.

Nếu chứng khoán đó nhạy cảm tương đương với danh mục thị trường, khi (β=1), chứng khoán đó chỉ chịu rủi ro chung của thị trường: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán đó bằng đúng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường, hay chính là tỷ suất lợi nhuận bình quân: r = E[r] = rf + β*( E[rm] - rf )

Khi β=1, thì r = E[r] = rf + 1*( E[rm] - rf ) = E[rm]

Như vậy, các lý thuyết tài chính vi mô hiện đại đã phát triển trên cơ sở lý thuyết tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx. Các nhà phân tích tài chính hiện đại đã bổ sung thêm một biến rủi ro khi định giá một chứng khoán cụ thể. Nếu chúng ta chạy ngược mô hình đó, loại bỏ loại bỏ biến rủi ro khỏi mô hình đó, coi rủi ro của một chứng khoán cá biệt nào đó giống như sự biến động chung của thị trường thì suất sinh lợi kỳ vọng chính là tỷ suất lợi nhuận bình quân.

Tài liệu tham khảo:

1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)/Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright; Karl Marx, Bộ Tư bản, NXB Sự thật Hà Nội, năm 1986;

2. Học viện Tài chính, Giáo trình Quản trị tài chính doanh nghiệp, NXB Tài chính năm 2015;

3. GS. TS Mai Ngọc Cường, Lịch sử các học thuyết kinh tế: Cấu trúc hệ thống, bổ sung và phân tích và nhận định mới, NXB Lý luận chính trị năm 2005;

4. Các trang điện tử: ssc.vn, hnx.com.vn, hsx.com.vn...