Xemtailieu Tải về Nghiên cứu bộ ba bất khả thi ở việt nam
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------oOo---------- NGUYỄN NGỌC THÙY VÂN NGHIÊN CỨU BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------oOo--------- NGUYỄN NGỌC THÙY VÂN NGHIÊN CỨU BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. LÊ THỊ LANH TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013 LỜI CẢM ƠN Trước hết tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến Cô hướng dẫn khoa học – PGS.TS. Lê Thị Lanh về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn có giá trị giúp tác giả hoàn thành luận văn. Tác giả xin gửi lời cám ơn đến quý thầy cô trong khoa Tài chính doanh nghiệp, gia đình và bạn bè đã hết lòng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này. Tp. Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2013 Học viên Nguyễn Ngọc Thùy Vân LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của Cô hướng dẫn và những người mà tác giả đã cảm ơn. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. Tp. Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2013 Tác giả Nguyễn Ngọc Thùy Vân Danh mục từ viết tắt: - ACI: Aizenman, J., M.D. Chinn và H. Ito - AFTA: Khu vực mậu dịch tự do Asean - AFEC: Diễn đàn hợp tác kinh tế Châu Á – Thái Bình Dương - DTNH: Dự trữ ngoại hối - EMG: Các nước thị trường mới nổi - FDI: Đầu tư trực tiếp nước ngoài - FII : Đầu tư gián tiếp nước ngoài - IDC: Các nước công nghiệp hóa - IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế - LDC: Các nước đang phát triển - Non-EMG: Các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi - NHNN: Ngân hàng nhà nước - NHTM: Ngân hàng thương mại - WTO: Tổ chức thương mại thế giới Danh mục bảng: Bảng 4.1: Chỉ số Ổn định tỷ giá (ERS) của Việt Nam 22 Bảng 4.2: Chỉ số Độc lập tiền tệ (MI) của Việt Nam 24 Bảng 4.3: Chỉ số Hội nhập tài chính (KAOPEN) của Việt Nam 26 Bảng 4.4: Dự trữ ngoại hối trừ vàng của Việt Nam 28 Bảng 4.5: Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 31 Bảng 4.6: Mối tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ở VN 32 Bảng 4.7: Tác động của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối lên lạm phát 34 Danh mục hình vẽ: Hình 2.1: Tam giác bộ ba bất khả thi 6 Hình 2.2: Tam giác bộ ba bất khả thi ở các nước Mexico, Hàn Quốc, Argentina và các nước khác những năm 1990 11 Hình 3.1: Mô hình kim cương ở các nước thị trường mới nổi 18 Hình 4.1: Chỉ số Ổn định tỷ giá (ERS) của Việt Nam từ năm 1997-2012 23 Hình 4.2: Chỉ số Độc lập tiền tệ (MI) của Việt Nam từ năm 1997-2012 25 Hình 4.3: Chỉ số Hội nhập tài chính (KAOPEN) của Việt Nam từ năm 1997-2012 27 Hình 4.4: Cấu hình bộ ba bất khả thi của Việt Nam từ năm 1997-2012 27 Hình 4.5: Dự trữ ngoại hối trừ vàng của Việt Nam từ năm 1997-2012 29 Hình 4.6: Mô hình kim cương của Việt Nam 30 Hình 4.7: Tương quan tuyến tính và các kết hợp chính sách bộ ba bất khả thi 33 Danh mục phụ lục: Phụ lục 1: Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian PL-1 Phụ lục 2: Dự trữ ngoại hối/GDP giai đoạn 1980-2010 PL-2 Phụ lục 3: Cấu hình bộ ba bất khả thi và dự trữ quốc tế theo thời gian PL-3 Phụ lục 4: Kiểm định sự phá vỡ cấu trúc trong các chỉ số bộ ba bất khả thi PL-4 Phụ lục 5: Hồi quy mối tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi PL-5 Phụ lục 6: Định hướng chính sách của các nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển PL-6 Phụ lục 7: Bộ ba bất khả thi, tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP và lạm phát PL-7 Phụ lục 8: Mô hình Mundell - Fleming PL-8 Phụ lục 9: Tỷ giá VND/USD giai đoạn 1997-2012 PL-14 Phụ lục 10: Lãi suất chiết khấu (discount rate) của Việt Nam giai đoạn 1997-2012 PL-15 Phụ lục 11: Lãi suất tiền gửi (deposit rate) của Việt Nam giai đoạn 1997-2012 PL-16 Phụ lục 12: Lãi suất tín phiếu kho bạc (treasury bill) của Việt Nam giai đoạn 1997-2012 PL-17 Phụ lục 13: Lãi suất chiết khấu (discount rate) của Mỹ giai đoạn 1997-2012 PL-18 Phụ lục 14: Lãi suất thị trường (Money market rate) của Mỹ giai đoạn 1997-2012 PL-19 Phụ lục 15: Lãi suất tín phiếu kho bạc (treasury bill) của Mỹ giai đoạn 1997-2012 PL-20 Phụ lục16: Vốn đầu tư trực tiếp, GDP và CPI của Việt Nam giai đoạn 1997-2012 PL-21 Phụ lục17: Kết quả kiểm định sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi PL-22 Phụ lục18: Kết quả kiểm định tác động của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối lên lạm phát PL-28 Mục lục Tóm tắt ....................................................................................................................... 1 Chương 1. Giới thiệu................................................................................................... 2 Chương 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ........................................................ 4 2.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi........................................................................ 4 2.2. Thước đo bộ ba bất khả thi ....................................................................... 6 2.3. Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian .................... 9 2.4. Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi ........................... 9 2.5. Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ....................................................... 12 2.6. Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ....................... 14 2.7. Sự tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến lạm phát ...... 15 Chương 3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu ........................................................ 18 3.1. Mô hình kim cương ................................................................................. 18 3.2. Phương pháp kiểm định độ gãy ............................................................. 20 3.3. Mô hình tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ......... 21 3.4. Mô hình sự tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến lạm phát của nền kinh tế ....................................................................................... 21 Chương 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận ............................................................. 23 4.1. Cấu hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam giai đoạn 1997-2012 ................ 23 4.2. Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi ở Việt Nam ..... 29 4.3. Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam ................................... 31 4.4. Mối tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam33 4.5. Sự tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến lạm phát ở Việt Nam ........................................................................................................ 34 Chương 5. Kết luận và khuyến nghị ......................................................................... 38 Tài liệu tham khảo Phụ lục 1 TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng thước đo chỉ số ổn định tỷ giá, chỉ số độc lập tiền tệ theo phương pháp của ACI (2008) và chỉ số hội nhập tài chính theo phương pháp của Hutchison, Sengupta and Singh (2010) để xây dựng các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam giai đoạn 1997-2012, cũng như dựa trên phương pháp kiểm định độ gãy, mô hình về mối tương quan tuyến tính của ACI (2008) và mô hình về tác động của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối lên lạm phát của Orcan Cortuk và Nirvikar Singh (2011) để thực hiện một số kiểm định tương tự cho Việt Nam. Kết quả cho thấy xu hướng chính sách của Việt Nam là ngày càng hướng tới tỷ giá hối đoái linh hoạt, hội nhập tài chính sâu hơn và cố gắng duy trì độc lập tiền tệ ở mức cao. Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam bị phá vỡ sau các sự kiện kinh tế tài chính nổi bật trên thế giới qua chỉ số độc lập tiền tệ. Kết quả cũng khẳng định Việt Nam có những bằng chứng thực nghiệm để chứng minh sự đánh đổi giữa các chỉ số trong bộ ba bất khả thi như lý thuyết. Cuối cùng bài nghiên cứu phát hiện hội nhập tài chính càng sâu thì mức lạm phát ở Việt Nam càng cao. Từ khóa: Bộ ba bất khả thi, ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính, dự trữ ngoại hối, lạm phát. 2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU Lý thuyết bộ ba bất khả thi là một trong những lý thuyết khá phổ biến trong tài chính quốc tế. Theo đó, một quốc gia không thể đồng thời cùng một lúc đạt được ba mục tiêu tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ và thực tế cũng cho thấy rằng, những quốc gia nào không tuân theo hoặc vận dụng cứng nhắc nguyên lý bộ ba bất khả thi điều tất yếu là khó tránh khỏi khủng hoảng. Chính vì vậy trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc bộ ba bất khả thi cũng như sự tác động của chúng đến nền kinh tế vĩ mô và kết quả cho thấy rằng các chỉ số bộ ba có sự thay đổi theo thời gian, có sự đánh đổi giữa chúng, cũng như cho thấy sự tác động của các chỉ số bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến nền kinh tế vĩ mô như thế nào, từ đó có định hướng lựa chọn chính sách điều hành bộ ba bất khả thi phù hợp. Nhận thấy được việc nghiên cứu về cấu trúc bộ ba bất khả thi cũng như sự tác động của chúng và dự trữ ngoại hối đến nền kinh tế vĩ mô ngày càng trở nên quan trọng cũng như là vấn đề được quan tâm nghiêm túc ở nhiều nước, do đó tác giả đã chọn đề tài „‟Nghiên cứu bộ ba bất khả thi ở Việt Nam” để làm rõ những vấn đề sau: + Cấu hình bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 1997-2012 như thế nào? + Các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam có thay đổi sau các sự kiện kinh tế tài chính nổi bật hay không? + Các chỉ số bộ ba có mối tương quan tuyến tính hay có sự đánh đổi như lý thuyết đã đề cập? + Bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối có tác động thế nào đến lạm phát của Việt Nam? 3 Mục tiêu nghiên cứu - Đo lường và theo dõi sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam giai đoạn 1997-2012 để thấy được cấu hình bộ ba bất khả thi hay sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi ở Việt Nam. - Xem xét sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam sau các sự kiện kinh tế tài chính nổi bật trên thế giới để thấy được tác động của các sự kiện này lên cấu trúc bộ ba bất khả thi. - Kiểm định mối tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam để thấy được sự đánh đổi thực sự giữa các chỉ số bộ ba. - Xem xét mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi cũng như tác động của chúng lên lạm phát ở Việt Nam. Kết cấu luận văn: Luận văn được chia thành 5 chương: + Chương 1: Giới thiệu vấn đề nghiên cứu + Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. + Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu + Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận + Chương 5: Kết luận và khuyến nghị 4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi Trong tác phẩm nổi tiếng “Chính sách tài khóa và tiền tệ dưới các chế độ tỷ giá” (1963), Robert Mundell và J.M.Fleming đã xây dựng “mô hình Mundell-Fleming” [xem phụ lục 8]. Mô hình Mundell-Fleming là sự mở rộng của nền tảng lý thuyết IS-LM khi có tính đến tác động của cán cân thanh toán. Trước đó, khi nghiên cứu tác động chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ đối với việc gia tăng sản lượng quốc gia trong mô hình IS-LM, James Meade (1951) và Jan Tinbergen (1952) đã có những nỗ lực để đưa các yếu tố nước ngoài vào mô hình. Tuy nhiên, phần lớn những đóng góp này đều chỉ dừng lại ở mức là những tranh luận hấp dẫn, chưa thực sự trở thành một lý thuyết vững chắc. Sự ra đời của mô hình Mundell-Fleming được xem là nỗ lực thành công nhất trong việc đưa yếu tố nước ngoài vào hệ thống lý thuyết Keyness hiện đại và là điểm khởi đầu cho lý thuyết bộ ba bất khả thi. Bằng cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã chỉ ra rằng chính sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Dựa vào lý thuyết này, các nhà kinh tế học như Krugman (1979) và Frankel (1999) [Tài liệu tham khảo 7-TLTK 7] đã phát triển thành lý thuyết bộ ba bất khả thi và được phát biểu như một định đề: Một quốc gia không thể đồng thời đạt được cùng lúc tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ. Trong đó: Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ sử dụng hiệu quả những công cụ chính sách tiền tệ nhằm thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát. Chẳng hạn nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất, giảm cung tiền và giảm lãi suất, tăng cung tiền khi nền kinh tế suy thoái. Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tất cả giúp cho môi trường đầu tư tốt lên. 5 Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế. Việc này giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn, giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế. Thị trường tài chính nội địa nhờ đó cũng phát triển theo đồng thời tạo động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn. Tuy không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên, một quốc gia có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại. Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ, điều này có nghĩa là chính phủ đã mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài. Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá.Với lựa chọn này, chính phủ (NHTW) được tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc của thị trường. Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ. Cả 3 sự kết hợp trên được thể hiện trong hình 2.1 sau: 6 Hình 2.1: Tam giác bộ ba bất khả thi Thị trường vốn đóng và neo chặt tỷ giá Độc lập tiền tệ Ổn định tỷ giá Tỷ giá thả nổi Hội nhập tài chính Liên minh tiền tệ hay Chuẩn tiền tệ Nguồn: Aizenman, J., M.D Chinn and H. Ito (2008). Assessing the Emerging Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma’s Configurations over Time. 2.2 Thƣớc đo bộ ba bất khả thi 2.2.1 Ổn định tỷ giá (ERS) Tỷ giá, yếu tố đầu tiên của bộ ba, dễ đo lường nhất. Ổn định tỷ giá (ERS) theo nhóm tác giả Aizenman, J., M.D. Chinn và H. Ito (2008) [TLTK 1] chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Độ ổn định tỷ giá nằm giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định so với quốc gia cơ sở. 0.01 ERS = 0.01 + stdev (∆log(exch _ rate)) Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác định được chính sách tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trên những gì mà quốc gia đó tuyên bố. 7 2.2.2 Độc lập tiền tệ (MI) Yếu tố thứ hai của bộ ba là độc lập tiền tệ. Rose (1996) [TLTK 12] có đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem phản ứng của tỷ giá đối với những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền. Tuy nhiên đối với cung tiền, phương pháp này có nhược điểm là khó thể nào phân biệt được trong thực tế đâu là một cú sốc cung và cú sốc cầu tiền tệ, đó là chưa kể phải giả định tốc độ lưu thông tiền tệ là không đổi. Khác với Rose, Obstfeld, Jay C. Shambaugh và Alan M.Taylor (2005) [TLTK 10] đề xuất cách tiếp cận khác để đo lường độc lập tiền tệ bằng cách không dựa trên số lượng mà dựa trên lãi suất danh nghĩa ngắn hạn. Phương pháp này gây tranh cãi vì chỉ dựa chủ yếu vào trực giác khi cho rằng điều hành chính sách tiền tệ chủ yếu dựa vào mức lãi suất mục tiêu hơn là dựa trên số lượng tiền tệ. Năm 2008, nhóm tác giả ACI [TLTK 1] đã xây dựng cách đo lường độc lập tiền tệ (MI). Theo đó, mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm đảo nghịch của mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Lãi suất thị trường (Money market rates) được sử dụng để tính toán. corr(ii, ij) - (-1) MI =11 - (- 1) Trong đó: i: quốc gia sở tại, j: quốc gia cơ sở. Giá trị MI tối đa, tối thiểu tương ứng là 1 và 0. Giá trị càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn. Chỉ số này được điều chỉnh giảm sự biến động bằng cách áp dụng mức trung bình trượt 3 năm bao gồm năm trước, năm hiện tại và năm kế tiếp (t-1, t, t+1) của quan sát. 8 2.2.3 Hội nhập tài chính (KAOPEN) Yếu tố khó đo lường nhất của bộ ba là hội nhập tài chính. Muốn đánh giá mức độ hội nhập tài chính, chúng ta phải đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn. Tuy nhiên việc đo lường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp vì rất khó để phản ánh hết những phức tạp trong thực tế. Chẳng hạn có quốc gia tuy tuyên bố mở cửa thị trường vốn bằng những chính sách khá thông thoáng nhưng trong thực tế lại kiểm soát vốn bằng những biện pháp hành chính của các cơ quan chức năng. Lane và Milesi-Ferretti (2006) [TLTK 9] có đề xuất sử dụng chỉ số độ mở tài khoản vốn trên thực tế. Chỉ số của Lane và Milesi-Ferretti đo lường khối lượng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán. Khi đo lường tổng lượng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán, ta sẽ thấy được mức độ kiểm soát vốn trên thực tế mà một quốc gia đang theo đuổi. Ngoài ra còn một phương pháp thứ hai để đo lường độ mở của tài khoản vốn trên thực tế, đó là tính toán tỷ số dòng tài chính xuyên biên giới trong cán cân thanh toán quốc tế so với GDP. Hutchison, Sengupta và Singh (2010) [TLTK 8] xây dựng chỉ số KAOPEN bằng tỷ lệ của tổng vốn đầu tư nước ngoài vào và vốn đầu tư ra nước ngoài trên GDP. Theo phương pháp này chỉ số KAOPEN không nằm giữa giá trị 0 và 1 Chinn và Ito (2006, 2008) [TLTK 6] đưa đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính. KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions). Nhìn vào KAOPEN ta sẽ thấy một quốc gia trên thực tế có tiến hành chính sách đa tỷ giá hay không. Đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài khoản vãng lai và một loại tỷ giá áp dụng cho tài khoản vốn. Cơ chế đa tỷ giá chính là một dấu hiệu nhận biết một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn. KAOPEN cũng biến thiên trong khoảng 0 và 1. Giá trị càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia. 9 2.3 Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian Dựa trên các chỉ số bộ ba bất khả thi ở 60 quốc gia gồm 19 nước công nghiệp hóa, 41 nước đang phát triển (trong đó có 22 nước thị trường mới nổi), nhóm tác giả ACI (2012) [TLTK 4] đã tiến hành tìm hiểu về sự phát triển theo thời gian của từng chỉ số cho từng nhóm nước trên thế giới giai đoạn 1970-2010. Kết quả ở phụ lục 1 cho thấy trong suốt giai đoạn 1970-2010, các nước IDC không ngừng tăng tốc hội nhập tài chính và đạt được mức độ tự do hóa tài chính gần như hoàn hảo vào năm 2010. Đồng thời thực hiện chính sách ổn định tỷ giá ở mức cao trong khi ngày càng đánh mất độc lập tiền tệ. Trong khi các nước IDC ngày càng tăng tốc tự do hóa tài chính so với các nước đang phát triển, thì các nước thị trường mới nổi cũng không ngừng hội nhập, đồng thời chấp nhận giảm mức độ độc lập về tiền tệ. Các nước Non-EMG mặc dù cũng dần mở cửa tài chính nhưng ít hơn và vì thế vẫn giữ nguyên mức độ độc lập tiền tệ. Từ thập niên 1980, các nước EMG có sự linh hoạt hơn trong tỷ giá hối đoái trong khi các nước Non-EMG vẫn theo đuổi cơ chế tỷ giá ổn định ở mức cao. Điều đáng lưu ý là các nước thị trường mới nổi đạt được sự kết hợp tương đối cân bằng giữa ba mục tiêu vĩ mô trong những năm 2000, nghĩa là ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính ở mức trung bình và không đánh mất sự tự chủ về tiền tệ nhiều như những nước IDC. 2.4 Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi Phiên bản nguyên thủy của lý thuyết bộ ba bất khả thi không đề cập đến vai trò của dự trữ ngoại hối. Tuy nhiên trong xu thế toàn cầu hóa như hiện nay, con đường phát triển tất yếu của các quốc gia chính là mở cửa tài chính đặc biệt ở các nước đang phát triển, theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, các quốc gia chỉ còn một chọn lựa duy nhất hoặc là chọn độc lập tiền tệ hoặc chọn ổn định tỷ giá. Thế nhưng trên thực tế có nhiều nghiên cứu cho thấy có một sự lựa chọn khác trong mẫu hình 10 bộ ba bất khả thi ở các nước thị trường mới nổi, đó chính là chế độ trung gian 1 cùng với sự gia tăng đáng kể của dự trữ ngoại hối. Thực vậy, dự trữ ngoại hối toàn cầu đã tăng từ khoảng 1 nghìn tỷ đô đến khoảng 10 nghìn tỷ đô trong giai đoạn từ năm 1990 đến năm 2010. Tuy nhiên dự trữ ngoại hối tích lũy diễn ra không đồng đều ở các nước. Trong khi tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP tại các nước công nghiệp tương đối ổn định xấp xỉ 6%-8% thì tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP tại các nước đang phát triển tăng từ khoảng 10% đến khoảng 25%. Gần đây các nước đang phát triển nắm giữ đến ba phần tư dự trữ ngoại hối toàn cầu. Phần lớn tập trung ở Châu Á, nơi dự trữ ngoại hối đã gia tăng từ khoảng 10% vào năm 1980 lên khoảng 34% vào năm 2010, trong đó Trung Quốc là quốc gia có dự trữ ngoại hối gia tăng ấn tượng nhất với tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP từ khoảng 1% vào năm 1980 lên khoảng 48% vào năm 2010 [xem phụ lục 2]. Bằng nghiên cứu của mình, Aizenman và Glick (2008) [TLTK 5] đã cho thấy trong những năm cuối thập niên 90, đầu thập niên 2000, các thị trường mới nổi đã gánh chịu hàng loạt các cuộc khủng hoảng gắn liền với chế độ neo tỷ giá và xu hướng hội nhập tài chính như khủng hoảng Mexico (1994), Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc (1997), Nga và Brazil (1998), Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ (1998). Trong cùng thời gian đó các quốc gia không theo chế độ neo tỷ giá bao gồm Israel và Nam Phi (1998) lại tránh được khủng hoảng. Các cuộc khủng hoảng này bắt nguồn từ việc các quốc gia không tuân theo hoặc vận dụng cứng nhắc nguyên lý của bộ ba bất khả thi và câu chuyện của các quốc gia Hàn Quốc, Mexico, Argentina là những ví dụ. 1 Trong chế độ trung gian, quốc gia áp dụng một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có quản lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ và tự do hóa tài chính nhưng vẫn chú ý kiểm soát vốn. 11 Hình 2.2: Tam giác bộ ba bất khả thi ở các nước Mexico, Hàn Quốc, Argentina và các nước khác những năm 1990 Thị trường vốn đóng và neo chặt tỷ giá Mexico Hàn Quốc Độc lập tiền tệ Khủng hoảng Ổn định tỷ giá Thả nổi có quản lý, Tỷ giá thả nổi Gia tăng dự trữ, Vô hiệu hóa Argentina Hội nhập tài chính Liên minh tiền tệ hay Chuẩn tiền tệ Nguồn: Aizenman, J., Reuven Glick (2008). Sterilization, Monetary Policy and Global Financial Integration. Ở vị trí đỉnh trên cùng trong hình 2.2, vào những năm cuối thập niên 80, đầu thập niên 90, các quốc gia như Hàn Quốc, Mexico và các nền kinh tế Châu Á khác đã bắt đầu gia tăng tự do hóa và mở cửa tài chính đồng thời vẫn tiếp tục duy trì độc lập tiền tệ và chế độ neo tỷ giá cố định. Tuy nhiên, theo lý thuyết của Mundell – Fleming thì lựa chọn này là bất khả thi. Do đó, Mexico và các nước ở Đông Á lần lượt lâm vào khủng hoảng vào năm 1994-1995 và 1997-1998 là điều có thể báo trước. Các cuộc khủng hoảng đó đã chứng minh được sự đánh đổi của bộ ba bất khả thi: một quốc gia khi cố gắng mở cửa tài chính thì phải từ bỏ ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì độc lập tiền tệ. Trường hợp Argentina, vào đầu những năm 1990 quốc gia này đã cố gắng đạt được mẫu hình gồm chế độ neo tỷ giá cố định và từ bỏ độc lập tiền tệ khi vận hành hệ thống “chuẩn tiền tệ” (currency board) đồng thời hội nhập tài chính hoàn toàn, tức là đỉnh bên phải của tam giác. Và kết quả là Argentina cũng phải trải qua 12 cuộc khủng hoảng vào năm 2000 khi họ không còn khả năng chịu đựng việc mất độc lập tiền tệ hoàn toàn. Sau cuộc khủng hoảng này thì các nước thị trường mới nổi thay đổi hướng đến mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với tỷ giá linh hoạt có quản lý, duy trì độc lập tiền tệ ở một mức nào đó và tăng cường hội nhập tài chính. Do đó, họ phải đối mặt với áp lực của việc nâng giá đồng tiền và biện pháp giải quyết chính là gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và kèm theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa – điển hình là Trung Quốc, từ năm 2005 đã đẩy mạnh thực hiện chính sách trên. Để giải thích sự hình thành mẫu hình trung gian ở các nước, nhóm tác giả ACI (2008) [TLTK 1] đã xây dựng mô hình kim cương với bốn đỉnh lần lượt đo lường về mức độ độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính và tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, những tiêu chuẩn này dao động từ 0 đến 1, với gốc trung tâm trong đồ thị đại diện cho mức độ độc lập tiền tệ bằng 0, tỷ giá thả nổi hoàn toàn, không có dự trữ ngoại hối và tự túc tài chính. Kết quả nghiên cứu ở phụ lục 3 cho thấy cả ba chỉ số bộ ba bất khả thi ở các nước thị trường mới nổi đều hội tụ ở mức trung bình tức chế độ trung gian cùng với sự gia tăng đáng kể mức dự trữ ngoại hối kể từ năm 2000. Điều này cho thấy dự trữ ngoại hối như là một tấm đệm an toàn cho sự lựa chọn chế độ trung gian ở các nước. 2.5 Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi Để làm sáng tỏ thêm về sự thay đổi giá trị của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi theo thời gian. Nhóm tác giả ACI (2008, 2012) [TLTK 1, 4] đã tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa các sự kiện kinh tế tài chính nổi bật với sự thay đổi trong cấu trúc bộ ba bất khả thi. Các sự kiện chính được xem xét như sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods năm 1973, khủng hoảng nợ ở Mexico năm 1982 (mở đầu cho một loạt các khủng hoảng nợ tại các nước đang phát triển), và khủng hoảng châu Á 1997-1998 (khơi ngòi khủng hoảng tại các nền kinh tế đang đạt thành quả cao ở châu Á (HPAEs)), làn sóng toàn cầu hóa năm 1990 và sự kiện Trung Quốc gia nhập WTO năm 2001. Nhóm tác giả xem các năm 1973, 1982, 1990, 1997-1998, và năm Tải về bản full