QUY TẮC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỰC TIỄN VẬN DỤNG CỦA ...

 

 

QUY TẮC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỰC TIỄN VẬN DỤNG CỦA MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI

Nguyễn Thị Hồng[1]

 

Tóm tắt

            Hiện nay, các nhà kinh tế đã chỉ ra rằng việc thực thi chính sách tiền tệ theo quy tắc có nhiều ưu điểm hơn so với dạng tùy nghi vì nó đảm bảo được sự thống nhất và tạo được niềm tin của công chúng đối với ngân hàng Trung ương. Về lâu dài, điều đó sẽ giúp giảm bớt được chi phí của việc thực hiện các chính sách trong tương lai. Trên thế giới, có 4 quy tắc chính sách tiền tệ cơ bản là quy tắc k% của Milton Friedman, quy tắc lãi suất của Taylor, quy tắc lượng tiền cơ sở của McCallum và quy tắc lạm phát mục tiêu. Bài viết này sẽ giới thiệu các quy tắc, phân tích ưu và nhược điểm của từng quy tắc. Đồng thời, bài viết tìm hiểu thực tiễn vận dụng quy tắc trong điều hành chính sách tiền tệ của một số nước trên thế giới, từ đó, rút ra bài học cho NHTW các nước khi thực thi chính sách tiền tệ theo quy tắc.

Từ khóa: Quy tắc chính sách tiền tệ, quy tắc k%, quy tắc Taylor, quy tắc McCallum.

Abstract

Many economists agree that implementation of monetary policy by rule has many advantages over discretionary policy because it ensures unity and helps the central bank to gain confidence from the public. In the long term, it will help reduce the cost of implementing policies in the future. There are four basic monetary policy rules including Milton Friedman's k% rule, Taylor's interest rate rule, McCallum's monetary base rule and inflation targeting rule. This paper is to introduce, analyze the advantages and disadvantages of each rule. The paper also explores the practice of conducting monetary policy based on such rules of some central banks, thereby, lessons can be drawn for other central banks in the world.

Keywords: monetary policy rules, k% rule, Taylor's interest rate rule, McCallum's monetary base rule.

 

1. Đặt vấn đề

            Trong quá trình thực hiện chính sách tiền tệ (CSTT), ngân hàng Trung ương (NHTW) đứng trước hai sự lựa chọn: Một là thực thi chính sách linh hoạt (hay tùy nghi), tức là tùy theo điều kiện thực tế tại từng thời điểm, NHTW có thể ra các quyết định phù hợp nhằm đạt được mục tiêu đã đặt ra; Hai là tuân thủ các quy tắc điều hành đã được đề ra từ trước. Đã có nhiều nghiên cứu (Kydland và Prescott, 1977; Barro và Gordon, 1983 Cargill and O’Driscoll, 2013; Salter, 2014,…) chỉ ra rằng, việc thực thi CSTT theo quy tắc đem lại nhiều ưu điểm hơn so với CSTT dạng tùy nghi như: đảm bảo được sự thống nhất trong điều hành hơn, minh bạch hóa và nâng cao trách nhiệm giải trình của NHTW trong các quyết định chính sách đưa ra. Từ đó nâng cao niềm tin của công chúng vào NHTW và làm tăng hiệu quả của CSTT trong tương lai.

            Có nhiều quy tắc đưa ra cho việc thực thi CSTT, song việc lựa chọn quy tắc nào và tuân thủ ở mức độ ra sao còn tùy thuộc vào điều kiện cụ thể của từng nước. Ở Việt Nam, những năm qua, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã tích cực sử dụng CSTT để tác động đến nền kinh tế. Tuy nhiên, trong quá trình điều hành CSTT, NHNN thường theo đuổi đồng thời nhiều mục tiêu, trong nhiều trường hợp các mục tiêu có thể mâu thuẫn hoặc không thể đạt được cùng lúc (Lê Thị Ngọc Liên, 2015). Bên cạnh đó, việc thực thi CSTT có vẻ như còn thiếu một cơ sở lý luận vững chắc do vậy thường dẫn đến những phản ứng thụ động, không hiệu quả hoặc gây sốc cho nền kinh tế (Nguyễn Thế Anh, 2011) hay làm mất niềm tin về những cam kết CSTT của NHNN và tăng chi phí cho việc thực thi CSTT trong tương lai.

            Hiện nay nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng với nền kinh tế thế giới nên không thể tránh khỏi những tác động và cú sốc từ phía bên ngoài. Để giành thế chủ động mang tính dài hạn và tăng tính hiệu quả của CSTT cần phải có nguyên tắc cụ thể trong điều hành CSTT. Do vậy, việc nghiên cứu các quy tắc trong điều hành CSTT và thực tiễn vận dụng quy tắc CSTT của NHTW một số nước trên thế giới là vô cùng cần thiết. Trên cơ sở đó NHNN Việt Nam có thể tham khảo và rút ra bài học kinh nghiệm khi theo đuổi CSTT có quy tắc.

2. Các quy tắc điều hành chính sách tiền tệ

            Trên thế giới, có 4 quy tắc CSTT tệ cơ bản (Salter, 2014) đó là quy tắc về tốc độ tăng cung tiền của Milton Friedman (quy tắc k%), quy tắc lãi suất của Taylor, quy tắc lượng tiền cơ sở của McCallum và quy tắc lạm phát mục tiêu (Inflation Targeting – IT).

2.1. Quy tắc k% của Milton Friedman

            Quy tắc Milton Friedman được coi là một trong những quy tắc đơn giản nhất của CSTT, theo đó, lượng cung tiền nên được tăng theo một tỷ lệ phần trăm cố định (k%) theo thời gian (Friedman 1960, 1968).

∆M = k = ∆P + ∆Y - ∆V

Trong đó, ΔM là tốc độ tăng cung tiền, ΔV là tốc độ chu chuyển tiền tệ, ΔP là mức lạm phát và ΔY là tốc độ tăng trưởng của sản lượng.

Friedman đưa ra quy tắc này dựa trên quan điểm là các biến số kinh tế trong dài hạn độc lập với CSTT. Lãi suất, tỷ lệ thất nghiệp và sản lượng trong dài hạn được quyết định với các yếu tố công nghệ, do đó liên quan tới phía cung. CSTT, ngược lại, có liên quan tới phía cầu. Mặc dù CSTT có thể ảnh hưởng tới các biến số thực trong ngắn hạn (ví dụ như tăng cung tiền có thể làm giảm lãi suất và tăng sản lượng) nhưng những biến số này trong dài hạn sẽ hướng dần về mức tự nhiên của chúng. Do vậy, theo Friedman, NHTW không nên can thiệp vào các biến số đó mà nên tăng cung tiền theo một tỷ lệ ấn định trước cho mọi thời kỳ và không nên thay đổi tỷ lệ này (White, 1999).

2.2. Quy tắc Taylor

            Năm 1993, John Brian Taylor, đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm đối với chính sách lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) trong giai đoạn 1980-1990 và phát hiện ra rằng biến động lãi suất điều hành của Fed tuân thủ theo một quy tắc nhất định trong mối tương quan với lạm phát và tăng trưởng kinh tế (Orphanides, 2003). Ông đã tiến hành mở rộng nghiên cứu và khái quát hóa mẫu hình của lãi suất giai đoạn đó thành một quy tắc điều hành lãi suất của NHTW và gọi là quy tắc Taylor. Sau khi quy tắc Taylor nguyên bản ra đời các nhà kinh tế đã phát triển nhiều phiên bản của nó bằng việc bổ sung thêm một số yếu tố khác vào mô hình hoặc kết hợp với các quy tắc khác.

2.2.1. Quy tắc Taylor nguyên bản

            Quy tắc nguyên bản (gốc) được Taylor công bố trong hội thảo Carnegie-Rochester lần thứ 39 về Chính sách công. Nó mở ra hệ tư tưởng mới về điều hành CSTT của các nhà hoạch định chính sách tại NHTW. Quy tắc này có dạng:

it = πt + r + α(πt – π*) + β(yt)

            Trong đó:

            it: lãi suất ngắn hạn định hướng (điều hành) của NHTW,

            πt: tỷ lệ lạm phát thực tế,

            π*: tỷ lệ lạm phát mục tiêu,

            r: lãi suất thực tế cân bằng,

            yt: độ lệch tổng sản lượng so với mức tiềm năng. Với: yt = 100×(Y – Y*)/Y hoặc yt = 100×(lnY – lnY*) (Kozicki, 1999). Trong đó: Y: GDP thực tế, Y*: GDP tiềm năng

            α , β > 0: hệ số phản ứng của lãi suất với độ lệch lạm phát và độ lệch sản lượng. Nó phản ánh mức mà các nhà hoạch định CSTT phải điều chỉnh lãi suất điều hành bất cứ khi nào khi lạm phát thực tế lệch khỏi mức lạm phát mục tiêu và/hoặc khi sản lượng thực tế lệch khỏi mức sản lượng tiềm năng. Nhìn chung, mỗi quốc gia có một đặc điểm về mức độ đánh đổi giữa các mục tiêu, thể chế và cấu trúc nền kinh tế nên sẽ có hệ số phản ứng của CSTT trước biến động của lạm phát và sản lượng là khác nhau.

            Khi vận dụng quy tắc ở trên, nếu lạm phát và/hoặc sản lượng cao hơn mức mong muốn thì NHTW cần phải nâng lãi suất. Bởi khi lãi suất tăng lên sẽ làm giảm tổng cầu, dẫn đến giá cả và sản lượng giảm xuống từ mức hiện tại được cho là cao hơn so với mong muốn. Ngược lại, nếu lạm phát và sản lượng ở dưới mức mục tiêu, NHTW lại bơm tiền vào lưu thông làm giảm lãi suất, từ đó kích thích gia tăng tổng cầu. Kết quả là mức giá và sản lượng sẽ tăng.

2.2.2. Quy tắc Taylor mở rộng

            Cho đến nay, quy tắc Taylor gốc đã phát triển dưới nhiều dạng biến thể (Modified Taylor Rule) khác nhau tùy thuộc mốc thời gian lựa chọn. Dưới đây là 3 dạng biến thể phổ biến của quy tắc Taylor.

1. Dạng nhìn về quá khứ (backward-looking)

            Quy tắc Taylor dạng nhìn về quá khứ phản ánh cách điều chỉnh lãi suất định hướng của NHTW trước sự chênh lệch của tỷ lệ lạm phát trong quá khứ (n thời kỳ trước) với giá trị mục tiêu, chênh lệch của sản lượng trong quá khứ (m thời kỳ trước) so với mức sản lượng tiềm năng và các biến khác trong quá khứ (như tỉ giá hối đoái, giá tài sản và các biến tài chính,…). Việc lựa chọn thêm các biến vào mô hình tùy thuộc vào điều kiện kinh tế của từng nước và giả thiết của mô hình nghiên cứu. Quy tắc Taylor dạng nhìn về quá khứ do Woglom (2003) đưa ra có dạng tổng quát như sau:

it = πt-n + r + α(πt-n – π*) + β(yt-m)

            Trong đó: 0 < n, m < t

            Khi xem xét yếu tố hội nhập kinh tế quốc tế, biến tỷ giá hối đoái (TGHĐ) được đưa thêm vào phương trình thì quy tắc này có dạng:

it = πt-n + r + α(πt-n – π*) + β(yt-m) + ɤ(et-p)

            Trong đó: 0 < p < t, e: TGHĐ, ɤ: hệ số phản ứng của lãi suất với TGHĐ.

            Như vậy, khi áp dụng quy tắc Taylor dạng nhìn về quá khứ, các nhà hoạch định CSTT sẽ nhìn lại các giá trị quá khứ của lạm phát, tăng trưởng kinh tế và các biến số khác để hoạch định CSTT cho tương lai.

1. Dạng hướng về tương lai (forward-looking)

            Quy tắc Taylor nguyên bản xem xét độ lệch của lạm phát so với mục tiêu trong 4 quý gần nhất. Tuy nhiên, trong thực tế, các NHTW thường không có xu hướng sử dụng lạm phát trong quá khứ hay ở hiện tại, thay vào đó là sử dụng lạm phát kỳ vọng. Do đó, Clarida và cộng sự (1998, 2000), Rudebusch và Svensson (1999), Orphanides (2001), Qin và Enders (2008) đã phát triển dạng hướng về tương lai của quy tắc Taylor:

            Trong đó:

            : mức lạm phát kỳ vọng trong giai đoạn (t, t+n) tại thời điểm t

            : độ lệch sản lượng trung bình kỳ vọng trong giai đoạn (t, t+m) tại thời điểm t

            Khi xem xét yếu tố hội nhập kinh tế quốc tế, biến TGHĐ được đưa thêm vào phương trình thì quy tắc hướng về tương lai có dạng:

            Trong đó:

            : mức TGHĐ kỳ vọng trong giai đoạn (t, t+q) tại thời điểm t

            Quy tắc Taylor dạng hướng về tương lai phản ánh cách điều chỉnh lãi suất định hướng của NHTW trước sự chênh lệch của tỷ lệ lạm phát dự kiến (trong n thời kỳ tới) với giá trị mục tiêu, chênh lệch sản lượng dự kiến (của m thời kỳ tới) với mức sản lượng tiềm năng và các biến khác trong tương lai.

1. Dạng hỗn hợp (hybrid)

            Trong công thức Taylor nguyên bản, Taylor cho rằng NHTW sẽ điều chỉnh lãi suất khi các biến số thực tế lệch khỏi mức mục tiêu. Tuy nhiên, trong thực tiễn số liệu về các biến số thực tế này chỉ có được sau một khoảng thời gian nhất định. Do vậy, nhiều nhà kinh tế cho rằng cần xem xét độ trễ của các biến số và đưa thêm vào công thức (Mansour Samia, 2009).          Bằng việc bổ sung độ trễ của biến số lãi suất thực tế vào công thức Williams (1999) đã đưa ra biến thể của quy tắc Taylor có dạng sau:

it = φrt-1 + (1-φ)[r + α(πt – π*) + β(yt)]

            Trong đó φ phản ánh mức độ ổn định/điều hòa (smoothing degree) của CSTT. Thông thường lãi suất điều hành của NHTW có xu hướng ổn định hoặc điều chỉnh từ từ trước những biến động của nền kinh tế bởi nếu thay đổi đột ngột sẽ gây ra bất ổn hoặc tạo ra cú sốc. Nghiên cứu của Clarida, Gali và Gertler (2000) cho thấy hệ số φ của rất nhiều nước có giá trị khá lớn, điều đó chứng minh rằng NHTW các nước đều mong muốn giữ ổn định mức lãi suất chính sách.

            Biến thể của quy tắc Taylor dạng hỗn hợp tiếp theo là bổ sung thêm độ trễ của TGHĐ, đây cũng là biến số quan trọng ảnh hưởng đến mức lạm phát tương tự như lãi suất. Biến thể này do Svensson (1998) và Ball (1999) đề xuất, đặc biệt là sau khi họ nghiên cứu trường hợp của NHTW Canada và cho kết quả rất khả quan.

            Trong đó et là tỷ giá hói đoái thực tế và là tỷ giá hói đoái cần bằng.

            Ngoài ra, Barnett và Duzhak (2008) còn đưa ra biến thể dạng hỗn hợp của quy tắc Taylor (không bao gồm yếu tố TGHĐ) như sau:

            Trong đó:

            A là vector (α1, α 2,…, α n) tương ứng với thời kỳ (t+1, t+2,…, t+n);

            B là vector (β1, β2,…, βm) tương ứng với thời kỳ (t-1, t-2,…, t-m);

            0 < m < t.

            Dạng biến thể này cho thấy NHTW thiết lập mức lãi suất dựa trên mức lạm phát kỳ vọng và độ lệch sản lượng trong quá khứ.

2.3. Quy tắc McCallum

            Quy tắc McCallum (1987, 1988, 1993, 2006) cho rằng NHTW nên điều chỉnh tốc độ tăng lượng tiền cơ sở bất cứ khi nào GDP danh nghĩa lệch khỏi mức mục tiêu. Cụ thể, khi tốc độ tăng GDP danh nghĩa thấp hơn mức mục tiêu, NHTW cần phải kích thích nền kinh tế bằng cách tăng lượng tiền cơ sở và ngược lại:

            Trong đó:

ΔB là tốc độ tăng của lượng tiền cơ sở,

            Δx* là tốc độ tăng GDP danh nghĩa mục tiêu, được tính bằng tỷ lệ lạm phát cộng với tốc độ tăng của GDP thực tế trong dài hạn (hoặc GDP thực tế tiềm năng)

            Δx là tốc độ tăng của GDP danh nghĩa,

             là tốc độ vòng quay tiền cơ sở bình quân trong 16 quý,

            β là hệ số cho biết lượng tiền cơ sở nên thay đổi ra sao để phản ứng trước việc thu nhập danh nghĩa lệch khỏi mức thu nhập danh nghĩa mục tiêu. Hệ số này phụ thuộc vào đặc điểm nền kinh tế và CSTT mỗi nước.           

2.4. Quy tắc kết hợp Taylor-McCallum

2.4.1. Mô hình kết hợp giữa tốc độ tăng tiền cơ sở, độ lệch lạm phát và độ lệch sản lượng

Quy tắc McCallum cho thấy cách thức NHTW điều chỉnh lượng tiền cơ sở khi GDP danh nghĩa lệch khỏi mức GDP danh nghĩa mục tiêu mà không đề cập đến phản ứng của NHTW khi lạm phát lệch khỏi mức mục tiêu, mặc dù phương trình của Fisher và nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng lượng cung tiền và lạm phát có mối tương quan chặt chẽ (Romer, 2000; Walsh,2003). Để khắc phục hạn chế này Danfeng Kong (2008) đã đưa ra mô hình kết hợp giữa tốc độ tăng tiền cơ sở, độ lệch lạm phát và độ lệch sản lượng như sau:

            Trong đó, : tốc độ tăng của lượng tiền cơ sở.

            Quy tắc này cho biết cách thức điều chỉnh tốc độ tăng lượng tiền cơ sở khi lạm phát và tốc độ tăng GDP danh nghĩa lệch khỏi mức mục tiêu. Cụ thể, khi tốc độ tăng GDP danh nghĩa thấp hơn mức mục tiêu (hoặc khi tỷ lệ lạm phát nhỏ hơn mức mục tiêu) thì NHTW nên tăng lượng tiền cơ sở và ngược lại. 

2.4.2. Mô hình kết hợp giữa tốc độ tăng tiền cơ sở, độ lệch lạm phát, độ lệch sản lượng và độ lệch tỷ giá hối đoái

            Khi tính đến tác động của yếu tố tỷ giá đến việc điều hành CSTT, Mehrotra và Sánchez-Fung (2010) đưa ra mô hình kết hợp giữa tốc độ tăng tiền cơ sở, độ lệch lạm phát, độ lệch sản lượng và độ lệch TGHĐ như sau:

            Trong đó:

            y: độ lệch của sản lượng thực tế so với mức tiềm năng

            : độ lệch của TGHĐ thực tế so với xu hướng của nó

2.5. Quy tắc lạm phát mục tiêu

            Quy tắc lạm phát mục tiêu (LPMT) là quy tắc phổ biến trong các nghiên cứu và các quyết định thực thi CSTT trong thực tế. Mong muốn hướng tới LPMT đã được hình thành trong nghiên cứu kinh tế vĩ mô từ cuối những năm 1970 và đầu 1980, khi niềm tin vào hệ thống kinh tế vĩ mô theo lý thuyết Keynes sụp đổ do lạm phát tăng trong khi nền kinh tế bị suy thoái (hiện tượng lạm phát đình đốn). Các nhà hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô, đặc biệt là các nhà hoạch định CSTT bắt đầu tin rằng CSTT không nên tác động vào nền kinh tế tại thời điểm hiện tại, thay vào đó nên tập trung ổn định biến danh nghĩa. Đó là tỷ lệ lạm phát, đây là biến số tác động trực tiếp tới kỳ vọng của mọi người. Có như vậy mới thúc đẩy được hoạt động của nền kinh tế.

            Cơ chế của chính sách hướng tới LPMT tương đối đơn giản, giả sử các nhà hoạch định CSTT muốn hướng tới mục tiêu lạm phát là π thì họ nên tăng cung tiền với tốc độ π cộng với tốc độ tăng của thu nhập thực tế và trừ đi mức tăng của tốc độ chu chuyển tiền tệ.

∆M = π + ∆Y - ∆V

            Quy tắc LPMT khá giống quy tắc của Friedman và McCallum vì nó chỉ rõ lượng cung tiền cần phải điều chỉnh bao nhiêu để đạt được các mục tiêu. Trong quy tắc k% của Friedman và quy tắc McCallum đều cho tỷ lệ lạm phát bằng 0%. Do vậy, hai quy tắc này có thể được gọi là quy tắc hướng tới mục tiêu lạm phát bằng 0%.

3. Thực tiễn vận dụng quy tắc trong điều hành CSTT của một số NHTW trên thế giới

            Như đã giới thiệu ở trên, có nhiều quy tắc trong điều hành CSTT song việc vận dụng quy tắc nào làm định hướng khi thực thi CSTT ở mỗi nước lại tùy thuộc vào điều kiện của nước đó. Ví dụ, NHTW của Mỹ là trường hợp điển hình về việc vận dụng quy tắc Taylor đặc biệt là trong điều kiện nền kinh tế và tốc độ lưu thông tiền tệ tương đối ổn định. Tuy nhiên, khi nền kinh tế bất ổn hoặc khủng hoảng, tốc độ lưu thông tiền tệ có thể biến động mạnh thì quy tắc Taylor không còn phù hợp nữa, lúc này những định hướng về GDP danh nghĩa theo nguyên tắc McCallum có hiệu quả hơn. Nhật Bản là ví dụ tiêu biểu cho tình huống này.

            Bên cạnh đó, khi nền kinh tế có sự thay đổi trong thể chế và cấu trúc thì việc vận dụng các quy tắc cũng cần có sự thay đổi. Chẳng hạn đối với Nga, khi nền kinh tế chuyển dần từ trạng thái thị trường tài chính chưa phát triển, TGHĐ còn kém linh hoạt sang thị trường tài chính phát triển hơn, TGHĐ thả nổi và nền kinh tế có nhiều cải tổ thì việc điều hành CSTT của NHTW cũng chuyển dần từ định hướng theo quy tắc McCallum sang quy tắc Taylor.

            Ngoài ra, khi nền kinh tế đối mặt với lạm phát cao và kéo dài, để kiểm soát lạm phát cũng như neo kỳ vọng lạm phát ở mức thấp nhằm ổn định giá cả và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong dài hạn thì chính sách LPMT sẽ là sự lựa chọn hợp lý. Chile là một trong những nước tiêu biểu thực hiện thành công chính sách LPMT. Chính sách này không những giúp họ kiểm soát được tình trạng lạm phát cao trong nhiều năm mà còn giúp đưa nền kinh tế từ nước có thu nhập bình quân đầu người ở mức trung bình thấp so với khu vực Mỹ Latin trở thành thị trường mới nổi phát triển bậc nhất khu vực.

            Phần dưới đây sẽ trình bày cụ thể hơn về việc vận dụng các quy tắc trong điều hành CSTT của NHTW các nước tiêu biểu như đã nói ở trên.

3.1. NHTW Mỹ (Fed)

            Quy tắc Taylor ra đời trùng với thời điểm có sự thay đổi trong cách thức điều hành CSTT của Fed. Cụ thể, trước năm 1987, Fed sử dụng mục tiêu cung tiền hẹp (M1) trong điều hành CSTT. Từ năm 1987 – 1993, Fed chấm dứt sử dụng mục tiêu cung tiền M1 và chuyển sang mục tiêu cung tiền rộng hơn là M2 và M3 (Friedman và Kuttner, 1996). Từ năm 1994 đến nay Fed đã chọn lãi suất cơ bản (FFR: Fed Fund Rate, là mức lãi suất của các khoản vay qua đêm trên thị trường liên ngân hàng nhằm đáp ứng yêu cầu về dự trữ bắt buộc) làm lãi suất điều hành.

            Mặc dù được Taylor công bố từ năm 1993 nhưng đến năm 1995 quy tắc của ông mới được đề cập đến lần đầu tiên trong cuộc họp của Ủy ban thị trưởng mở của Fed (FOMC) diễn ra từ ngày 31/01 đến 01/02/1995. Tại cuộc họp này một thành viên của FOMC, bà Janet Yellen, đã mô tả công thức và cho rằng nó phản ánh khá đúng các quyết định lãi suất của FOMC kể từ năm 1986. Trong các cuộc họp sau này, bà Yellen luôn lặp lại rằng quy tắc Taylor là kim chỉ nam cho các quan điểm của bà về lập trường của CSTT. Các thành viên khác của FOMC thời kỳ đó là Laurence Meyer, Edward Gramlich, Robert Parry,… cũng rất tin tưởng vào quy tắc Taylor (Asso, Kahn và Leeson 2010).

Quy tắc Taylor gốc được Taylor (1993) đề xuất cho trường hợp của Mỹ có dạng phương trình sau:

it = πt + 2 + 0,5(πt – 2) + 0,5(yt)

            Trong đó:

            it : Lãi suất cơ bản của Fed (Fed Fund Rate – FFR)

            r = 2%: lãi suất thực cân bằng

            πt: Tỉ lệ lạm phát bình quân qua 4 quý liên tiếp (Judd và Rudebusch, 1998)

            π* = 2%: Tỉ lệ LPMT dài hạn.

            α = β = 0,5

            Sau khi quy tắc Taylor ra đời có rất nhiều nhà kinh tế học đã sử dụng nó để kiểm định cách thức điều hành CSTT của Fed trong quá khứ, có thể kể đến một số nghiên cứu tiêu biểu sau: Dưới góc nhìn của quy tắc Taylor cho trường hợp của Mỹ, Orphanides (2003) cho rằng CSTT của Fed trong khoảng thời gian từ thập niên 1920 đến 1960 dường như phù hợp với khuôn khổ quy tắc Taylor.

Hình 1. Lãi suất cơ bản của Fed và lãi suất Taylor

Nguồn: Orphanides, 2003.

Trong các thập niên tiếp theo, từ 1970 đến 1997, kết quả nghiên cứu của Judd và Rudebusch (1998) cũng cho thấy thấy lãi suất điều hành của Fed biến động khá cùng chiều với lãi suất Taylor. Xem xét cụ thể hơn thì dưới thời chủ tịch Arthur Burns (quý 1/1970 – quý 1/1978), lãi suất của Fed liên tục thấp hơn lãi suất Taylor khiến lạm phát trong thời kỳ này tăng cao. Dưới thời chủ tịch Paul Volcker (quý 3/1979 – quý 2/1987), với trọng tâm là kiềm chế lạm phát, Fed đã luôn duy trì lãi suất cao hơn lãi suất Taylor. Đến thời chủ tịch Alan Greenspan (quý 3/1987- 2003), lãi suất điều hành gần với lãi suất Taylor hơn. Đặc biệt, trong giai đoạn 1987 – 1992, lãi suất cơ bản bám rất sát với lãi suất Taylor (Taylor, 1993a, 202-203). Do đó, độ biến động của lạm phát và tăng trưởng kinh tế của Mỹ thời chủ tịch Alan Greenspan cũng thấp hơn các thời kỳ trước.

Hình 2. Lãi suất điều hành của Fed so với lãi suất theo quy tắc Taylor

giai đoạn 1970 - 1998

Nguồn: Judd and Rudebusch, 1998

            Đến 2008, Taylor đã bổ sung thêm một loạt các yếu tố khác vào mô hình như: các mô hình cấu trúc, các điều kiện của thị trường tài chính,…Với mô hình điều chỉnh này, Taylor cho rằng trong giai đoạn 1993 – 2003, Fed cũng vận dụng quy tắc Taylor điều chỉnh như đã từng vận dụng quy tắc Taylor cổ điển năm 1993 trong các giai đoạn trước. Tuy nhiên, từ 2003 – 2006, các nhà hoạch định CSTT của Mỹ đã không tuân thủ các quy tắc Taylor nữa, lãi suất của Fed thấp hơn nhiều so với lãi suất Taylor gợi ý. Vì vậy, Taylor đã phê phán chính việc không sử dụng quy tắc đã góp phần tạo nên sự tăng vọt trong nhu cầu nhà ở và gây sức ép tăng giá nhà trong suốt giai đoạn này. Ông cho rằng nếu các nhà hoạch định chính sách tuân thủ quy tắc Taylor thì cuộc bùng nổ và sụp đổ của thị trường tài chính hoàn toàn có thể sẽ tránh được. Và nếu nó có xảy ra thì hậu quả cũng sẽ không trở nên quá trầm trọng (Taylor, 2012).

            Khẳng định của Taylor ở trên khá giống với nghiên cứu của Bernanke năm 2015. Vận dụng quy tắc Taylor nguyên bản, Bernanke đã kiểm định việc điều hành lãi suất của Fed giai đoạn 1993 – 2015. Kết quả cho thấy trong giai đoạn từ 2003 – 2007 và từ 2011 – 2015 lãi suất của Fed luôn thấp hơn lãi suất Taylor. Điều đó cho thấy Fed đã thực hiện CSTT quá lới lỏng trong các giai đoạn đó.

Hình 3. Lãi suất điều hành của Fed so với lãi suất theo quy tắc Taylor nguyên bản giai đoạn 1993 - 2015

Nguồn: Ben S. Bernanke, 2015.

            Ngoài sử dụng quy tắc Taylor nguyên bản, Bernanke còn sử dụng quy tắc Taylor điều chỉnh với việc sử dụng chỉ số giá tiêu dùng cá nhân (Personal Consumption Expenditures – PCE) thay cho chỉ số điều chỉnh GDP (GDP Deflator) và nâng hệ số phản ứng của lãi suất trước độ lệch của sản lượng từ β = 0,5 lên β =1,0.

Hình 4. Lãi suất điều hành của Fed so với lãi suất theo quy tắc Taylor điều chỉnh

giai đoạn 1993 - 2015

Nguồn: Ben S. Bernanke, 2015.

            So sánh kết quả ở Hình 3 và Hình 4 có thể thấy, trong điều kiện bình thường lãi suất theo quy tắc Taylor điều chỉnh sát với lãi suất điều hành của Fed hơn. Điều đó có nghĩa là lãi suất theo quy tắc Taylor có thể là một chỉ số tham khảo tốt cho các nhà hoạch định CSTT. Tuy nhiên, khi xảy ra khủng hoảng, mức chênh lệch giữa hai loại lãi suất này trở lên lớn hơn, do vậy, sự chỉ dẫn theo quy tắc Taylor không còn phù hợp nữa. Cụ thể, theo Hình 4, nếu theo nguyên tắc Taylor điều chỉnh, sau khi xảy ra khủng hoảng tài chính, lãi suất cơ bản cần phải giữ ở dưới mức 0% (mức thấp nhất là - 5%). Song do Fed quan ngại về rủi ro hạ lãi suất danh nghĩa dưới mức 0% nên Fed đã sử dụng các công cụ tiền tệ phi truyền thống như can thiệp trực tiếp vào thị trường tín dụng bằng các chính sách nởi lỏng định lượng cũng như định hướng thị trường để kích thích nền kinh tế. Còn nếu tuân theo quy tắc Taylor truyền thống như ở Hình 3 thì lãi suất đề xuất chỉ nên ở gần mức 0%, điều đó có nghĩa là việc sử dụng các CSTT phi truyền thống là không cần thiết.

Tuy vậy, kết quả thực tế của nền kinh tế Mỹ đã chứng minh cho điều ngược lại.  Fed đã thành công khi sử dụng công cụ tiền tệ phi truyền thống: Khu vực nhà đất và thị trường tài chính được phục hồi, thất nghiệp đã trở về mức ban đầu, chi tiêu cá nhân, đầu tư và mở rộng sản xuất của khu vực tư nhân, xuất khẩu,…liên tục tăng lên, vượt cả thời kỳ tiền khủng hoảng. Như vậy Fed đã đúng đắn khi không vận dụng quy tắc Taylor trong điều kiện nền kinh tế xảy ra khủng hoảng, thay vào đó là sử dụng CSTT phi truyền thống để khắc phục hậu quả của nó.

3.2. NHTW Nhật Bản (BOJ)

            Trên thực tế, BOJ chưa lần nào đưa ra thông báo chính thức về việc có áp dụng hay không áp dụng các quy tắc trong điều hành CSTT, nhưng căn cứ vào ý nghĩa cũng như những giá trị về mặt định hướng, các nhà kinh tế học đã rất quan tâm và thực hiện khá nhiều nghiên cứu về tính hiệu quả của các nguyên tắc trong trường hợp Nhật Bản (Vũ Hải Yến, 2015). Trong đó, có thể kể đến hai nghiên cứu tiêu biểu là của McCallum (2001), Alan Ahearne và cộng sự (2002).      

Thực hiện ước tính mức lãi suất cho vay qua đêm của NHTW Nhật Bản (BOJ) theo quy tắc Taylor và lãi suất trên thực tế, McCallum (2001) đã kiểm định việc sử dụng nguyên tắc này ở Nhật Bản từ năm 1972 – 1998. Quy tắc Taylor gốc được ông sử dụng cho trường hợp Nhật Bản được thể hiện dưới dạng phương trình sau:

            Trong đó:

               là lãi suất cho vay qua đêm không đảm bảo (the overnight call-money rate) và cũng là mục tiêu hoạt động của BOJ

            r = 3%: lãi suất thực cân bằng

            : tỷ lệ lạm phát bình quân (chỉ số giảm phát GDP) của năm trước        

             = 2%: tỷ lệ LPMT dài hạn.

              : tốc độ tăng của GDP thực

            : tốc độ tăng của GDP tiềm năng.

            Kết quả nghiên cứu cho thấy, nhìn chung, lãi suất điều hành thực tế của BOJ biến động cùng chiều với lãi suất theo quy tắc Taylor. Điều này chứng tỏ nguyên tắc Taylor có khả năng đưa ra những gợi ý phù hợp cho NHTW Nhật Bản. Tuy nhiên, kết quả cũng chỉ ra rằng phần lớn thời gian là lãi suất trên thực tế cao hơn mức lãi suất theo quy tắc Taylor, thậm chí có những giai đoạn 1995 – 1997, lãi suất theo quy tắc Taylor còn thấp hơn mức 0%. Điều này có vẻ không khả thi trong thực tế. Song hàm ý theo quy tắc này là BOJ nên thực hiện CSTT nới lỏng. Và trên thực tế thì đến năm 1999, sau nhiều lần cắt giảm lãi suất nhằm kích thích nền kinh tế, BOJ đã quyết định đưa ra mức lãi suất chiết khấu và cho vay qua đêm xuống mức 0%.     

Hình 5. Lãi suất cho vay qua đêm của BOJ và lãi suất theo quy tắc Taylor

giai đoạn 1970 - 1998

Nguồn: Bennett T. McCallum, 2001.

            Một nghiên cứu khác cũng so sánh về hành vi điều hành lãi suất của BOJ với lãi suất theo quy tắc Taylor nhưng trong giai đoạn ngắn hơn (1990 – 1995) là của Alan Ahearne và các cộng sự (2002). Ông đã sử dụng lãi suất Taylor điều chỉnh (Revised Taylor rule - được tính toán dựa trên số liệu lạm phát hiện tại và dự tính chênh lệch sản lượng hiện tại) và lãi suất Taylor theo thời gian thực (Real time Taylor rule - được tính toán trên cơ sở dự đoán về lạm phát và chênh lệch sản lượng của mỗi quý) để đối chiếu với lãi suất qua đêm của BOJ. Với hai cách tính toán đó sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn trái ngược:

• Nếu dựa vào số liệu thực đã xảy ra (hay là căn cứ vào lãi suất Taylor đã được điều chỉnh) có thể thấy là mức lãi suất Taylor điều chỉnh thấp hơn so với lãi suất thực tế của BOJ trong suốt giai đoạn 1990 đến 1995. Điều đó chứng tỏ Nhật Bản đã thực thi CSTT quá chặt trong thời gian đó.
• Nếu căn cứ vào số liệu dự đoán (hay căn cứ vào lãi suất Taylor theo thời gian thực) thì mức lãi suất Taylor lại cao hơn so với mức lãi suất điều hành thực tế trong phần lớn thời gian nghiên cứu (1990 - 1994). Nghĩa là trong giai đoạn này, CSTT của BOJ là quá lỏng.

            Sở dĩ có sự khác biệt về kết quả này là lạm phát thực tế thấp hơn so với dự tính trong những năm đầu của thập niên 1990. Do vậy, lãi suất Taylor điều chỉnh thấp hơn so với lãi suất Taylor theo thời gian thực. Và thực tế, giai đoạn 1990 – 1995 là giai đoạn nền kinh tế sau khủng hoảng bong bóng tài sản, chính phủ và NHTW Nhật Bản đã tìm mọi cách để khôi phục sản xuất. Vì vậy, CSTT nới lỏng được ưu tiên thực hiện nhằm kích thích nền kinh tế là hợp lý.

Hình 6. Lãi suất cho vay qua đêm của BOJ và lãi suất theo quy tắc Taylor

giai đoạn 1990 – 1995

Nguồn: Alan Ahearne et al., 2002.

            Nếu so sánh lãi suất Taylor trong nghiên cứu của McCallum và lãi suất Taylor điều chỉnh trong nghiên cứu của Alan Ahearne thì thấy kết quả tương đối giống nhau. Như vậy, dù chưa lần nào BOJ đưa ra thông báo chính thức về việc có hay không áp dụng quy tắc Taylor nhưng qua các kết quả nghiên cứu có thể thấy, trong điều kiện bình thường, nguyên tắc Taylor là một chỉ số tham khảo tốt cho NHTW Nhật Bản.

            Ngoài vận dụng quy tắc Taylor để nghiên cứu việc sử dụng CSTT của NHTW Nhật Bản trong giai đoạn 1972 – 1998, McCallum (2001) còn sử dụng quy tắc McCallum để đối chiếu. Hàm tiền cơ sở trong mối quan hệ với tốc độ lưu thông tiền tệ và GDP danh nghĩa được ông sử dụng cho trường hợp Nhật Bản như sau:

            Trong đó:

 là tốc độ tăng của tiền cơ sở

 là tốc độ tăng trung bình của vòng quay cơ sở tiền tệ trong 4 năm trước

 là mục tiêu tăng trưởng của GDP danh nghĩa đạt được trong điều kiện mục tiêu lạm phát là 2% và tốc độ tăng trưởng GDP thực tế bình quân trong dài hạn là 3%.

            Kết quả cho thấy, trong giai đoạn 1970 – 1980, tốc độ tăng trưởng tiền cơ sở của BOJ trên thực tế luôn cao hơn so với tốc độ được tính theo quy tắc McCallum. Ngược lại, từ năm 1990 – 1998, tốc độ tăng trưởng tiền cơ sở của BOJ trên thực tế luôn thấp hơn so với tốc độ được tính theo quy tắc McCallum. Điều đó cũng chứng minh rằng, BOJ đã áp dụng một CSTT quá chặt trong suốt thời gian này. Thực tế, trước đó 3 năm ông Nobuyuki Nakahara, thành viên trong Hội đồng CSTT của BOJ (Monetary Policy Board - MPB), đã đưa ra gợi ý là nên tăng lượng tiền cơ sở. Tuy nhiên, cho đến trước cuộc họp Hội đồng CSTT diễn ra vào năm 2001, MPB vẫn quyết định không tăng lượng tiền cơ sở. Họ cho rằng việc tăng thêm lượng tiền cơ sở vào lúc này không có tác động vào lãi suất danh nghĩa ngắn hạn khi nó đã ở gần mức 0%. Vì với mức lãi suất thấp như vậy, tiền cơ sở và các chứng khoán Chính phủ ngắn hạn gần như có thể thay thế hoàn hảo cho nhau. Nếu thế hoạt động can thiệp trên thị trường tài sản của BOJ thông qua việc mua các chứng khoán ngắn hạn gần như vô hiệu. Hay nói cách khác, nghiệp vụ mua chứng khoán trên thị trường mở của BOJ nhằm nới lỏng CSTT hoàn toàn không hiệu quả khi lãi suất gần mức 0% (McCallum, 2001).

Hình 7. Tăng trưởng tiền cơ sở theo quy tắc McCallum và trên thực tế tại Nhật Bản giai đoạn 1972 – 1999

Nguồn: Bennett T. McCallum, 2001.

            Xét một cách tổng thể, kết quả mà McCallum vận dụng quy tắc Taylor khá giống với kết quả khi ông vận dụng quy tắc McCallum. Tuy nhiên, trên thực tế, trong một số trường hợp đặc biệt, quy tắc Taylor chưa thực hợp lý, Chẳng hạn:

• Giai đoạn 1973 – 1975: Nhật Bản chịu tác động mạnh mẽ của cuộc khủng hoảng dầu mỏ bởi họ vốn là quốc gia gần như phụ thuộc hoàn toàn vào nguồn dầu lửa nhập khẩu. Khi giá dầu tăng cao đẩy nền kinh tế Nhật Bản rơi vào tình trạng lạm phát đình đốn (lạm phát tăng cao trong khi tốc độ tăng trưởng GDP thực tế suy giảm). Để giảm lạm phát BOJ đã thực hiện tăng lãi suất lến 15%. Song nếu theo quy tắc Taylor thì NHTW nên tăng lãi suất lên tới 30%. Con số này được cho là quá cao và không hợp lý.
• Giai đoạn 1990 – 2000: nền kinh tế Nhật Bản trải qua suy thoái kéo dài do bong bóng tài sản đổ vỡ đầu những năm 1990. BOJ liên tục phải thực hiện giảm lãi suất nhằm kích thích nền kinh tế, thậm chí lãi suất đã ở mức 0% vào tháng 2 năm 1999. Nếu vận dụng quy tắc Taylor thì BOJ nên thực hiện lãi suất âm. Tuy nhiên, BOJ không thể giảm lãi suất hơn nữa, công cụ lãi suất cũng như quy tắc Taylor đã trở nên vô hiệu. Trong trường hợp này quy tắc McCallum tỏ ra hiệu quả hơn. Và thực tế, kể từ năm 2001, BOJ đã phải sử dụng một số biện pháp tiền tệ phi truyền thống để tăng tổng phương tiện thanh toán, kích thích đầu tư và tiêu dùng, đưa nền kinh tế thoát khỏi suy thoái và giảm phát.

3.3. NHTW Nga (CBR)

            Sau khi Liên Xô tan dã vào cuối năm 1991, cơ quan hoạch định và thực thi CSTT của Liên Xô là NHTW liên bang trở thành NHTW Nga (CRB), có chức năng hoạch định và thực thi CSTT một cách độc lập. Thời kỳ này, nền kinh tế nước Nga trải qua sự suy giảm các biến số vĩ mô trầm trọng cũng như sự thay đổi cấu trúc sâu sắc. Khi nền kinh tế còn chưa kịp phục hồi thì cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ ở Châu Á năm 1997 – 1998 tiếp tục nhấn chìm nền kinh tế. Để ứng phó với những cú sốc đó, NHTW đã thực hiện đồng thời nhiều biện pháp. Do vậy, muốn nghiên cứu xem liệu CRB có vận dụng quy tắc CSTT nào hay không thật không dễ dàng và không thể chỉ sử dụng một quy tắc đơn giản.

Năm 2004, Esanov và các cộng sự đã sử dụng cả 3 quy tắc: quy tắc Taylor mở rộng, quy tắc Taylor hỗn hợp và quy tắc McCallum để xem xét cách thức vận hành CSTT của CRB trong giai đoạn 1993 – 2002. Trong đó:

• Quy tắc Taylor mở rộng được Esanov và các cộng sự nghiên cứu có dạng sau:

            Trong đó:

            ∆reer (real effective exchange rate): tốc độ thay đổi của TGHĐ thực

            α1, α2, α3, α4, α5: hệ số phản ứng của chính sách. Với α0, α2, α5> 0, α1/(1- α5)>1 và α3, α4 <0.

• Quy tắc quy tắc Taylor hỗn hợp được Esanov và các cộng sự đưa ra dựa trên nghiên cứu của Ball (1998) có dạng:

            Trong đó:

            w: trọng số, phụ thuộc vào quy mô của mô hình

            : phản ánh tác động của 1% biến động TGHĐ đến lạm phát

• Quy tắc McCallum mà Esanov và các cộng sự sử dụng có dạng sau:

            Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng quy tắc Taylor mở rộng và hỗn hợp không phù hợp với quá trình điều hành CSTT của CBR. Trong khi đó, kết quả cho thấy trong giai đoạn 1992 – 2002, CBR sử dụng lượng cung tiền như là công cụ chính trong điều hành CSTT, điều này hàm ý CBR đã vận dụng quy tắc McCallum.

            Tuy nhiên, kết luận này hoàn toàn trái ngược với kết luận trong nghiên cứu mới đây của Korhonen và Nuutilainen (2017). Sử dụng dữ liệu từ năm 2004 – 2017, Korhonen và Nuutilainen đã xem xét việc vận dụng quy tắc Taylor và quy tắc McCallum mở rộng của NHTW Nga với việc bổ sung yếu tố TGHĐ và giá dầu vào các quy tắc gốc. Cụ thể:

• Quy tắc Taylor mở rộng được Korhonen và Nuutilainen sử dụng có dạng sau:

            Trong đó:

            reer (real effective exchange rate): độ lệch TGHĐ thực

            oil: độ lệch giá dầu

            α1, α2, α3, α4, α5: hệ số phản ứng của chính sách. Với α1, α2, α4, α5    > 0 và α3<0.

            α6: phản ánh mức độ ổn định của chính sách (strength of policy smoothing)

• Quy tắc McCallum mở rộng được Korhonen và Nuutilainen nghiên cứu có dạng sau:

            Trong đó:

            ∆B: tốc độ tăng cung tiền M0

            neer (nominal effective exchange rate): độ lệch TGHĐ danh nghĩa

            oil: độ lệch giá dầu

            β1, β2, β3, β4: hệ số phản ứng của chính sách. Với β1, β3, β4> 0 và β2 <0.

            β5: phản ánh tính quán tính của chính sách (policy inertia)

            Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong giai đoạn 2004 – 2017, quy tắc McCallum không còn phù hợp với việc điều hành CSTT nữa nhưng quy tắc Taylor mở rộng phản ánh khá chính xác cách thức điều hành CSTT của CBR. Các nhà hoạch định CSTT của Nga đã điều chỉnh lãi suất để đạt mục tiêu ổn định cả lạm phát và sản lượng. Kết quả cũng cho biết mức độ nhạy cảm của lãi suất trước sự biến động của TGHĐ và giá dầu.

            Vậy điều gì dẫn đến các kết luận hoàn toàn trái ngược? Thực tế, có một số lý do dẫn đến sự khác biệt này. Trước đây, thị trường tài chính của Nga chưa phát triển và chế độ tỷ giá kém linh hoạt (cụ thể, từ tháng 7/1995 – 1998, Nga vẫn theo đuổi chế độ TGHĐ cố định có điều chỉnh biên độ, từ 1998 – 2014, Nga chuyển sang chế độ TGHĐ thả nổi nhưng chưa hoàn toàn và kể từ 2015 trở đi, tỷ giá đã được thả nổi hoàn toàn). Còn hiện nay, Nga là một trong những thị trường mới nổi lớn nhất thuộc nhóm các nước G20, với thị trường tài chính tương đối phát triển, NHTW đã có nhiều cải tổ để hướng về mục tiêu lạm phát và ổn định sản lượng. Bên cạnh đó, xuất khẩu dầu thô, các sản phẩm chế xuất từ dầu mỏ và khí tự nhiên chiếm phần lớn trong kim ngạch xuất khẩu. Do vậy, sự biến động của giá dầu cũng như TGHĐ sẽ ảnh hưởng đền việc điều hành CSTT của NHTW Nga.

3.4. NHTW Chile

Trước khi áp dụng chính sách LPMT, tỷ lệ lạm phát của Chile luôn rất cao. Cụ thể, tỷ lệ lạm phát tăng vọt từ 20,06% năm 1971 lên đến 504,73% vào năm 1974, đây cũng là mức lạm phát cao nhất trong lịch sử của Chile. Tỷ lệ lạm phát đã giảm dần ở các năm sau đó nhưng vẫn giữ ở mức 2 con số trong giai đoạn cuối của những năm 1970 và các năm 1980.

Vào đầu những năm 1990, một xu hướng mới trong việc điều hành CSTT được hình thành, hàng loạt quốc gia công nghiệp tiên tiến cũng như thị trường mới nổi chuyển sang áp dụng chính sách LPMT. Chile là quốc gia thứ hai (sau New Zealand) chuyển sang khuôn khổ chính sách này. Do chưa có nhiều bài học từ các nước đi trước nên trong quá trình thực hiện Chile vừa làm vừa rút kinh nghiệm. Thay vì lựa chọn chuyển đổi nhanh sang cơ chế LPMT, Chile đã lựa chọn phương thức chuyển đổi từ từ. Mặc dù chính thức tuyên bố chuyển đổi sang chính sách LPMT từ tháng 9/1990 nhưng đến tháng 9/1999 nước này mới áp dụng chính sách LPMT hoàn toàn. Cụ thể:

1. Giai đoạn 1 (9/1990-9/1999)

            Chile áp dụng chính sách LPMT nhưng chưa có khuôn khổ hoàn chỉnh: chưa có dự báo, báo cáo lạm phát và chưa cam kết mạnh với dân chúng về mức lạm phát. Trong giai đoạn này, NHTW Chile đã xây dựng những điều kiện để từng bước thiết lập chính sách LPMT hoàn chỉnh như: trao quyền độc lập cho NHTW và quyền theo đuổi mục tiêu lạm phát là mục tiêu chính, thiết lập các quy định về giám sát và quản lý hoạt động ngân hàng, chuẩn bị ngân sách nhà nước đủ mạnh và cải thiện hệ thống tài chính, chuyển từ chế độ TGHĐ cố định sang thả nổi có quản lý với biên độ ngày càng nới lỏng,…Bên cạnh đó, NHTW Chile cũng theo đuổi cách tiếp cận dần dần để giảm tỷ lệ LPMT. Khi tỷ lệ LPMT được công bố vào tháng 9/1990, NHTW giải thích đây là tỷ lệ lạm phát kế hoạch cần cố gắng để đạt được chứ không công bố đây là tỷ lệ lạm phát phải đạt được. Chỉ đến khi NHTW đạt được những thành công về giảm tỷ lệ lạm phát và đạt được những mục tiêu thì họ mới nhấn mạnh cần phải đạt được tỷ lệ lạm phát này.

            Kết quả là Chile đã giảm lạm phát thực tế từ mức lạm phát cao (26% vào năm 1990) đến mức lạm phát thấp và ổn định (3,3% vào năm 1999). Chỉ số LPMT trung bình mỗi năm giảm 1,5%. Lạm phát thực tế không còn biến động mạnh như trước khi thực hiện chính sách LPMT mà có xu hướng giảm dần qua từng năm và rất sát với mức LPMT. Trong những năm lạm phát thực tế nằm ngoài biên độ LPMT thì khoảng cách giữa 2 chỉ số cũng không quá xa.

Hình 8. Lạm phát thực tế và lạm phát mục tiêu tại Chile (1985-1999)

Đơn vị: %

Nguồn: Rodrigo Valdés, 2007

1. Giai đoạn 2 (9/1999-nay)

            Chile chính thức thông qua hệ thống LPMT đầy đủ và có nhiều thay đổi quan trọng trong CSTT, trong đó, thay đổi quan trọng nhất là Chile chuyển sang áp dụng chế độ tỷ giá thả nổi. Bên cạnh đó, NHTW thông báo cụ thể về mức LPMT. Ví dụ, mục tiêu lạm phát cho năm 2000 là 3,5% và giai đoạn 2001 – 2006 là từ 2% - 4%, thời gian thực hiện chính sách là từ 12 đến 24 tháng. Năm 2007, nhằm làm cho toàn bộ khuôn khổ CSTT minh bạch hơn, NHTW Chile đã công bố một tài liệu mới. Tài liệu này xác định lại một cách rõ nét và tinh tế về mục tiêu lạm phát (mục tiêu được xác định lại là giữ lạm phát hàng năm ở mức 3% ±1%). Bên cạnh đó, tài liệu còn miêu tả đầy đủ cách thức tiến hành, cơ chế truyền dẫn của CSTT và thực hiện truyền thông về CSTT.

            Ngoài ra, ở giai đoạn thứ 2 này, NHTW đã bắt đầu xuất bản một báo cáo lạm phát 3 lần/năm vào các tháng 1, 5 và 9 (lần đầu là tháng 5/2000). Đến năm 2009 báo cáo lạm phát được tăng lên thành 4 lần/năm (vào các tháng 3, 6, 9 và 12). Thông tin về các cuộc họp CSTT hàng tháng cũng được NHTW công bố vào ngày 6 của tháng trước. Các biên bản cuộc họp CSTT được công bố sau 3 tháng, sau này rút ngắn xuống chỉ còn sau 3 tuần. Nhìn chung, NHTW đã có sự cải thiện đáng kể trong việc công bố thông tin, bao gồm dự báo chi tiết và quan điểm về cơ chế truyền dẫn.

            Kết quả là, từ năm 2000 – 2007, lạm phát hàng năm đạt trung bình 2,8%, phần lớn thời gian tỷ lệ lạm phát thực tế nằm trong khoảng 2% - 4%. Năm 2008 - 2009, do tác động của cuộc khủng hoảng, kinh tế Chile cũng gặp nhiều tổn thất, lạm phát tăng lên đến 8,72% vào năm 2008 nhưng sau đó nền kinh tế đối mặt với giảm phát vào 2009. Từ năm 2010, kinh tế Chile dần hồi phục, lạm phát thực tế ổn định quanh mức mục tiêu.

            Hình 9. Lạm phát thực tế và lạm phát mục tiêu của Chile giai đoạn 2000-2017

Đơn vị: %

Nguồn: Ngân hàng trung ương Chile

Nhờ thành công trong việc giảm tỷ lệ lạm phát và duy trì mức lạm phát thực tế ở gần mức mục tiêu nên mức lạm phát kỳ vọng (đặc biệt là mức lạm phát kỳ vọng cho 2 năm sau) sát với ngưỡng mà NHTW mong đợi. Như vậy có thể thấy, công chúng đặt niềm tin lớn vào NHTW trong việc kiểm soát lạm phát. Điều này sẽ giúp giảm bớt chi phí và tổn thất cho nền kinh tế khi thực hiện các chính sách kiểm soát lạm phát trong tương lai.

            Hình 10. Lạm phát mục tiêu và lạm phát kỳ vọng của Chile

giai đoạn 2001-2016

Đơn vị: %

Nguồn: Naudon và Joaquín, 2016

Như vậy, chính sách LPMT của Chile được coi là khá thành công, nó đã giúp Chile kiểm soát được lạm phát và ổn định nền kinh tế. Từ một quốc gia có lạm phát trung bình trên 20% những năm 1980, lạm phát của Chile đã giảm xuống quanh mức 3%, kinh tế tăng trưởng cao trong nhiều năm, đưa Chile từ một nước thị trường mới nổi trở thành nước phát triển bậc nhất khu vực Nam Mỹ.

4. Bài học khi áp dụng các quy tắc trong điều hành CSTT

            Từ những nghiên cứu thực tiễn về việc vận dụng quy tắc CSTT của một số nước trên thế giới có thể thấy các NHTW có thể vận dụng các quy tắc làm định hướng trong quá trình điều hành CSTT. Và việc lựa chọn quy tắc nào phụ thuộc rất nhiều vào khả năng đo lường chính xác các biến số kinh tế vĩ mô cũng như điều kiện và chi phí khi áp dụng các quy tắc. Dưới đây là những lưu ý khi NHTW lựa chọn các quy tắc.

4.1. Đối với quy tắc k%

Quy tắc của Friedman là một quy tắc đơn giản, dễ áp dụng. Tuy nhiên, quy tắc này chỉ nên áp dụng trong giai đoạn nền kinh tế phát triển ổn định, ở trạng thái nguồn lực được sử dụng hiệu quả và quá trình điều chỉnh của thị trường nhanh. Bởi hiệu quả của nó trong việc ổn định tổng cầu và kinh tế trong ngắn hạn phụ thuộc vào tính ổn định của hai biến số thu nhập (Y) và tốc độ chu chuyển tiền tệ (V). Vào thời điểm Friedman đưa ra quy tắc này, tốc độ chu chuyển tiền tệ tương đối ổn định. Song thực tế lịch sử cho thấy, cả hai biến số này đều bị biến động. Khi áp dụng quy tắc Friedman trong điều kiện nền kinh tế có tốc độ chu chuyển tiền tệ biến động thì các nguồn lực sẽ được phân bổ không hợp lí.

Ví dụ, khi tốc độ chu chuyển tiền tệ đột ngột giảm, kết quả sẽ là tiền sẽ quay vòng chậm hơn, nếu áp dụng nguyên tắc của Friedman thì tiền không có đủ cho các giao dịch trong nền kinh tế. Điều này khiến kinh tế rơi vào tình trạng suy giảm tạm thời do sự khan hiếm của tiền làm giảm tổng cầu của nền kinh tế, sản lượng, việc làm và mức giá đều giảm. Mặc dù sản lượng và việc làm là các biến số thực tế sẽ dần dần quay về mức tự nhiên trong dài hạn, tuy nhiên tình trạng suy thoái vẫn tồn tại một khoảng thời gian. Do vậy, các nhà kinh tế tin rằng tốc độ tăng cung tiền cần phải được điều chỉnh linh hoạt, chứ không nên cố định, để trung hòa các cú sốc đó. Chính vì hạn chế này khiến cho quy tắc k% ít được vận dụng trong thực tế.

4.2. Đối với quy tắc Taylor

Quy tắc Taylor khá cụ thể (Mansour Samia, 2009) bởi nó coi lãi suất mục tiêu ngắn hạn là công cụ của CSTT. Thay vì điều chỉnh mục tiêu cung tiền mở rộng, quy tắc này có thể cho NHTW biết cách hành động với mức lãi suất ngắn hạn để phản ứng trước những điều kiện kinh tế thay đổi nhằm đạt được mục tiêu kép là ổn định kinh tế trong ngắn hạn và kiểm soát lạm phát trong dài hạn (Kahn, 2010). Bên cạnh đó, quy tắc này cũng rất linh hoạt. Trong quy tắc, trọng số của lạm phát và sản lượng có thể điều chỉnh linh hoạt để phù hợp với mục tiêu trọng tâm của NHTW trong từng thời kỳ là ưu tiên lạm phát hay tăng trưởng hơn.

Ngoài ra, quy tắc Taylor còn khá đơn giản và dễ hiểu nên giúp NHTW tăng cường khả năng giải trình và gia tăng sự minh bạch của chính sách. Nó cũng giúp công chúng và những người tham gia thị trường tài chính có một công cụ ước lượng để dự báo được những động thái điều hành CSTT của NHTW (Kahn, 2010). Từ đó, tạo điều kiện để người dân hiểu hơn về những phản ứng chính sách của NHTW và đánh giá được mức độ cam kết chính sách của NHTW, vì vậy, nâng cao được niềm tin của dân chúng vào các chính sách.

Mặc dù vậy khi áp dụng quy tắc Taylor đòi hỏi phải có các dữ liệu liên quan tới tỷ lệ lạm phát thực tế, lãi suất thực tế cân bằng và chênh lệch sản lượng thực tế so với mức tiềm năng. Thực tiễn cho thấy các biến số này đều không thể tính toán trực tiếp được nên có thể sẽ dẫn tới sự không chính xác trong việc đặt ra mức lãi suất. Hơn nữa, không có tiêu chuẩn quốc tế nào để tính sản lượng tiềm năng, ngay cả tại nước Mỹ, cũng không có sự đồng nhất trong quan điểm tính sản lượng tiềm năng (Danfeng Kong, 2008). Một khi áp dụng các phương pháp tính toán khác nhau sẽ cho ra các kết quả khác nhau (Orphanides, 2001). Nếu NHTW dựa trên những thông tin không chính xác để đưa ra mức lãi suất không phù hợp sẽ dẫn đến việc điều tiết nền kinh tế không đạt được mục tiêu đề ra.

Từ những phân tích ở trên có thể thấy quy tắc Taylor nên được áp dụng khi mục tiêu về sản lượng và lạm phát được các quốc gia phân định rõ ràng, đồng thời nền kinh tế phải có những công cụ dự báo tốt về mức sản lượng tiềm năng. Ngoài ra, quy tắc Taylor cũng chỉ vận dụng được trong điều kiện nền kinh tế ổn định. Khi nền kinh tế xảy ra khủng hoảng, suy thoái hoặc rơi vào tình huống đặc biệt như tình trạng lãi suất tiệm cận mức 0% (the zero lower bound on interest rates – ZLB) thì quy tắc này không còn phù hợp nữa.

4.3. Đối với quy tắc McCallum

Nếu so với quy tắc k%, quy tắc McCallum khả thi hơn vì nó tính tới cả sự thay đổi của thu nhập và tốc độ chu chuyển tiền tệ. Còn so với quy tắc Taylor, quy tắc McCallum có lẽ tốn ít chi phí áp dụng hơn vì các biến số cần để thực hiện quy tắc McCallum (cung tiền, tốc độ chu chuyển tiền tệ và thu nhập danh nghĩa) dường như dễ đo lường hơn biến số trong quy tắc Taylor (thu nhập thực tế và lãi suất thực tế cân bằng) (Salter, 2014). Hơn nữa, quy tắc McCallum có thể vận dụng trong trường hợp nền kinh tế rơi vào tình trạng giảm phát hay thậm chí đối mặt với tình huống lãi suất tiệm cận mức 0% (Mehrotra, Aaron và José R. Sánchez-Fung, 2011).

Tuy nhiên, quy tắc McCallum cũng có những hạn chế nhất định trong quá trình áp dụng. Cụ thể, trong quy tắc, tăng trưởng tốc độ vòng quay của tiền được tính toán dựa trên giá trị bình quân lịch sử gần nhất với mục đích phản ánh biến đổi xu hướng dài hạn của vòng quay cung tiền cơ bản. Tuy nhiên, việc lựa chọn thời điểm nào để tính bình quân lịch sử (ví dụ tại sao là 16 quý thay vì 8 quý hay 24 quý) cũng như biến số này có phản ánh xu hướng dài hạn của vòng quay cung tiền cơ bản hay không là một câu hỏi còn nhiều vướng mắc. Bên cạnh đó, việc lựa chọn hệ số phản ứng của lượng tiền cơ sở trước sự thay đổi của thu nhập danh nghĩa so với mức mục tiêu rất quan trọng. Vì nếu đưa ra hệ số không phù hợp sẽ tác động rất lớn đến nền kinh tế. Ví dụ, với hệ số phản ứng lớn, quy tắc McCallum sẽ đưa ra CSTT dễ gây sốc cho nền kinh tế do hiệu ứng mạnh của việc điều chỉnh đột ngột lượng cung tiền cơ bản. Ngược lại, với hệ số phản ứng nhỏ thì quy tắc tương ứng sẽ khiến nền kinh tế phản ứng chậm với thay đổi thị trường, dẫn tới tình trạng khủng hoảng hoặc tăng trưởng nóng kéo dài.

Vậy để phát huy điểm mạnh của quy tắc McCallum, các NHTW nên áp dụng nó khi mục tiêu về sản lượng và lạm phát không cần phân định rõ ràng hoặc nền kinh tế chưa có được những công cụ dự báo tốt về các biến số vĩ mô. Quy tắc này cũng có thể sử dụng khi nền kinh tế có những sự thay đổi trong tốc độ chu chuyển tiền tệ và kém ổn định.

4.4. Đối với quy tắc lạm phát mục tiêu

Quy tắc LPMT có lợi thế là không cần phải biết thông tin về lãi suất thực tế cân bằng như quy tắc Taylor. Bên cạnh đó, việc công bố mức LPMT sẽ làm tăng niềm tin của công chúng và thị trường vào mục tiêu mà NHTW theo đuổi, do đó tăng tính minh bạch và trách nhiệm giải trình CSTT của NHTW (Mishkin, 2000 và 2001). Hơn nữa, việc công bố mức LPMT sẽ giúp neo kỳ vọng về lạm phát từ đó giúp ổn định giá cả. Đến lượt nó, sự ổn định giá cả và kỳ vọng lạm phát được neo tốt lại thúc đẩy ổn định sản lượng và việc làm một cách hiệu quả hơn (Bernanke, 2000).

Mặc dù vậy khi áp dụng quy tắc LPMT lại gặp phải khó khăn đó là quy tắc không chỉ rõ NHTW nên đo lường tốc độ tăng của sản lượng và tốc độ chu chuyển tiền tệ theo từng thời kỳ hay nên tính trung bình trong một số thời kỳ hoặc dự đoán theo xu thế. Nếu đo lường các biến số này trong từng thời kỳ sẽ tốn thời gian và chi phí cho việc thu thập thông tin. Còn nếu dự đoán tốc độ tăng dựa theo xu thế thì có thể không đảm bảo độ chính xác.

Bên cạnh đó, khi áp dụng quy tắc LPMT thì mục tiêu lạm phát phải là mục tiêu được ưu tiên hàng đầu nên nhiều khả năng sẽ khiến nền kinh tế mất đi sự ổn định trong một số trường hợp, đặc biệt là khi NHTW lựa chọn đánh đổi mục tiêu tăng trưởng và việc làm để đạt được lạm phát ổn định (Mishkin, 2001). Ví dụ, khi nền kinh tế đối mặt với cú sốc cung bất lợi. Hậu quả là mức giá của nền kinh tế tăng (làm tăng tỷ lệ lạm phát) còn sản lượng thực tế và việc làm đều giảm. Khi tỷ lệ lạm phát cao hơn so với dự kiến, NHTW sẽ giảm cung tiền để giảm lạm phát. Trong trường hợp này, CSTT thắt chặt tuy giảm được lạm phát nhưng lại khiến sản lượng thực tế và việc làm giảm sâu hơn. Hơn nữa, trong khuôn khổ chính sách LPMT đòi hỏi tính linh hoạt trong TGHĐ, song khi TGHĐ linh hoạt có thể làm tăng bất ổn tài chính (Mishkin, 2001).

Ngoài ra, cũng vì kiểm soát lạm phát mục tiêu ưu tiên số một nên khi vận dụng quy tắc này đòi hỏi NHTW phải hoàn toàn độc lập với chính phủ. Điều đó đồng nghĩa với việc NHTW được quyền chủ động trong việc hoạch định và thực thi CSTT; NHTW cũng không chịu các áp lực tài khóa, tức là NHTW không phải tài trợ cho thâm hụt ngân sách nhà nước, kỷ luật thu – chi ngân sách phải được đảm bảo. Nếu yêu cầu đó không đáp ứng được sẽ làm tăng áp lực đối với các cơ quan tiền tệ trong việc tài trợ để trả nợ, khi đó sẽ làm cung tiền và lạm phát tăng nhanh. Hậu quả là CSTT trở nên phụ thuộc vào các quyết định tài khoá và mục tiêu lạm phát sẽ khó có thể đạt được.

 

 

Tài liệu tham khảo

 

1. Akram Esanov, Christian Merkl, Lúcio Vinhas de Souza, 2004, “Monetary Policy Rules for Russia”, BOFIT – Institute for Economies in Transition, Bank of Finland, Discussion Papers, No. 11.
2. Alan Ahearne, Joseph Gagnon, Jane Haltmaier, Steve Kamin, 2002, "Preventing Deflation: Lessons from Japan’s Experience in the 1990s”, International Finance Discussion Papers, Number 729.
3. Alexander William Salter, 2014, “An Introduction to Monetary Policy Rules”, Mercatus Working Paper, Mercatus Center at George Mason University, Arlington, VA, http://mercatus.org/publication/introduction-monetary-policy-rules.
4. Athanasios Orphanides, 2001, “Monetary policy rules based on real-time data”, American Economic Review, Volume 91, pp 964-985.
5. Athanasios Orphanides, 2003, “Historical Monetary Policy Analysis and the Taylor Rule”, Paper prepared for the Carnegie-Rochester Conference on Public Policy on the 10th anniversary of the Taylor rule, Pittsburgh,
6. Barnett, W.A. & Duzhak, E.A., 2008, “Non-robust dynamic inferences from macroeconometric models: Bifurcation stratification of confidence regions”, Physical A: Statistical Mechanics and Its Applications 387(15), 3817-3825.
7. Barro, Robert J., and David B. Gordon, 1983, “A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model.” Journal of Political Economy 91(4): 589–610.
8. Ben S. Bernanke, 2015, “The Taylor Rule: A benchmark for monetary policy?”, https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/04/28/the-taylor-rule-a-benchmark-for-monetary-policy/
9. Benjamin M. Friedman and Kenneth N. Kuttner, 1996, “A price target for US monetary policy? Lessons from the experience with money growth target”, Bookings PaperS on Economic Activity, 77 – 146.
10. Bennett T. McCallum, 1993, “Discretion versus Policy Rules in Practice, Two Critical Points: A Comment”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39th, December, 215-220.
11. Bennett T. McCallum, 2001, “Monetary Policy Rules and the Japanese Deflation”, Paper prepared for the March 20, 2002, workshop sponsored by the Economic and Social Research Institute of the Japanese Government.
12. Clarida, Richard, Jordi Gal, and Mark Gertler, 1998, “Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability: Evidence and Some Theory”, NBER Working paper, No. 6442.
13. Cochrane John H. 2007, “Identification With Taylor Rules: A Critical Review”, NBER working paper, No. 13410.
14. Danfeng Kong, 2008, “Monetary policy rule for China: 1994 – 2006”, East Asia Economic Research Group Discussion Paper No. 14, School of Economics, The University of Queensland.
15. Eggertsson, G., Woodford, M., 2003, “The zero bound on interest rates and optimal monetary policy”, Brookings Papers on Economic Activity 2003 (1), 139–211
16. Frederic S. Mishkin, 2001, “Inflation Targeting”, Paper prepared for Brian Vane and Howard Vine, An Encyclo- pedia of Macroeconomics, Edward Elgar.
17. Iikka Korhonen, Riikka Nuutilainen, 2017, “Breaking monetary policy rules in Russia”
18. John B. Taylor, 1993, “Discretion versus policy rules in practice”, Paper prepared for Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39 (1993), North-Holland, 195-214.
19. John B. Taylor, 2007, “Housing and Monetary Policy”, NBER Working Paper, No. 13682.
20. John P. Judd and Glenn Rudebusch, 1998, “Taylor's rule and the Fed, 1970-1997”, Economic Review, 1998, 3-16.
21. Kozicki. S, 1999, “How useful are Taylor rules for Monetary Policy”, Federal Reserve Bank of Kansas, Economic Review, Volume 84, Second quarter, pp 5-33.
22. Kydland, Finn E., and Edward C. Prescott, 1977, “Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans.” Journal of Political Economy 85(3), 473–9.
23. Lê Thị Ngọc Liên, 2015, “Chính sách tiền tệ và công cụ trần lãi suất: có nên lạm dụng?”, http://daihochoabinh.edu.vn, truy cập tháng 4/2016.
24. Mansour Samia, 2009, “Taylor rule: Presentation, interpretation and estimation the case of the Tunisian Central Bank, Submission for the 3rd Italian Congress of Econometrics and Empirical Economics (ICEEE 2009)
25. McCallum Bennett T. 1993, “Specification and Analysis of A Monetary Policy Rule for Japan”, NBER Working Paper, No. 4449.
26. McCallum Bennett T. March 2002a, “Monetary Policy rules and the Japanese Deflation”, Conference Paper for the March 20, 2002 Workshop Sponsored by the Economic and Social Research Institute of the
27. Mehrotra, Aaron and José R. Sánchez-Fung, 2011, “Assessing McCallum and Taylor rules in a cross-section of emerging market economies”, Journal of International Financial Markets, Institutions & Money 21, pp. 207–228.
28. Naudon, Alberto and Vial, Joaquín (2016), “The Evolution of Inflation in Chile Since 2000”, BIS Paper No. 89g.
29. Nguyễn Đức Long và Lê Quang Phong, 2012, “Nguyên tắc Taylor trong điều hành chính sách tiền tệ”, Tạp chí Ngân hàng, Số 23, tháng 12/2012.
30. Phạm Thế Anh, 2011, “Lạm phát và các quy tắc chính sách tiền tệ”, Bài thảo luận chính sách CS-05, Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế và Chính sách, ĐH Quốc gia Hà Nội
31. Pier Francesco Asso, George A. Kahn, Robert Leeson, 2007, “The Taylor Rule and the Transformation of Monetary Policy”, Paper prepared for presentation at the Federal Reserve Bank of Dallas’ conference on “John Taylor’s Contribution to Monetary Theory and Policy”.
32. Rodrigo Valdés, 2007, “Inflation Targeting in Chile: Experience and Selected Issues”, Economic Policy Papers, No. 22, Central Bank of Chile.
33. Vũ Hải Yến, 2015, “Áp dụng nguyên tắc Taylor tại Nhật Bản và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam”, Tạp chí Ngân hàng, Số 19, tháng 10/2015, tr. 48 – 56.
34. Woglom”, G. 2003, “How Has Inflation Targeting Affected Monetary Policy in South Africa?, South Africa Journal of Economics, 71(2), pp. 198-210.

 

[1] Trường Đại học Ngoại thương, Email: hongnt.ftu@gmail.com