Điều Hành Bộ Ba Bất Khả Thi Như Thế Nào? - Tạp Chí Kinh Tế Sài Gòn

Điều hành bộ ba bất khả thi như thế nào?

GS.TS. Trần Ngọc Thơ

(TBKTSG) - Chính phủ các nền kinh tế mới nổi có triết lý khá rõ ràng trong việc lựa chọn các mục tiêu chính sách của bộ ba bất khả thi: từng bước mở cửa tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, linh hoạt thay vì cố định tỷ giá và sử dụng công cụ chính sách tiền tệ bơm thắt nhịp nhàng làm đầy kho dự trữ ngoại hối của mình. Còn Việt Nam điều hành ra sao?

Bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối

Bộ ba bất khả thi là lý thuyết rất phổ biến trong tài chính quốc tế. Theo đó, một quốc gia không thể đồng thời cùng một lúc đạt được ba mục tiêu ổn định tỷ giá, dòng vốn di chuyển tự do và độc lập tiền tệ.

Phiên bản nguyên thủy này của bộ ba bất khả thi không đề cập đến vai trò dự trữ ngoại hối. Nhưng một số nghiên cứu gần đây lại cho thấy phiên bản mới của bộ ba bất khả thi có tương quan với dự trữ ngoại hối, nhất là tại các nền kinh tế mới nổi. Dự trữ ngoại hối vừa là hậu quả của việc điều chỉnh bộ ba bất khả thi cho phù hợp với cấu trúc mới của hệ thống tài chính quốc tế vừa là mục tiêu của các nền kinh tế mới nổi. Vì thế mới gọi đây là phiên bản mới của bộ ba bất khả thi.

Trong khi tỷ lệ dự trữ ngoại hối (tính trên GDP) tại các nước công nghiệp chỉ ổn định xấp xỉ 4% thì tại các nước đang phát triển tăng từ khoảng 5-27%. Gần đây các nước đang phát triển nắm giữ đến ba phần tư dự trữ ngoại hối toàn cầu, phần lớn tập trung ở châu Á. Trung Quốc là quốc gia có dự trữ ngoại hối gia tăng ấn tượng nhất, từ khoảng 1% vào năm 1980 lên hơn 50% vào đầu năm 2010.

So với trước đây, dự trữ ngoại hối tăng lên chủ yếu nhờ vào yếu tố thương mại, tức thặng dư trong xuất khẩu, thì giờ đây yếu tố tài chính ngày càng đóng vai trò lớn hơn. Điều này cho thấy chính phủ các nền kinh tế mới nổi có triết lý khá rõ ràng trong việc lựa chọn các mục tiêu chính sách của bộ ba bất khả thi: từng bước mở cửa tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, linh hoạt thay vì cố định tỷ giá và sử dụng công cụ chính sách tiền tệ bơm thắt nhịp nhàng làm đầy kho dự trữ ngoại hối của mình.

Dự trữ ngoại hối gia tăng một phần do chính phủ các nền kinh tế mới nổi phải đối phó với xu hướng dòng vốn mang tính đầu cơ. Tích lũy dự trữ ngoại hối, vì vậy, là phương thức chính mà chính phủ hướng đến như tấm đệm can thiệp phòng ngừa rủi ro dòng vốn đảo chiều.

Ứng xử không đúng với bộ ba bất khả thi đã dẫn đến hỗn loạn

1. Hỗn loạn thị trường tiền tệ, ngoại hối và vàng

Các nền kinh tế Đông Á và Việt Nam đã đối phó như thế nào với bộ ba bất khả thi? Một số nghiên cứu cho rằng khuôn khổ chính sách tiền tệ các nước Đông Á vẫn chưa được định hình rõ ràng. Tuy nhiên, Việt Nam có thể lại là một thái cực khác khi bộ ba bất khả thi được điều hành một cách cảm kích.

Trước hết nói về mức độ mở cửa tài khoản vốn. Nếu xét theo pháp lý và cả theo thực tế, việc kiểm soát dòng vốn vào ra ở ta tương đối thoáng. Dòng vốn chảy vào và ra - quan trọng nhất là dòng vốn gián tiếp - là bao nhiêu? Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch và Đầu tư đều cho những con số khác nhau rất xa. Nếu lấy cơ chế giám sát làm thước đo tính sẵn sàng nói lên mức độ kiểm soát vốn thì mức độ mở cửa tài chính của Việt Nam là thiếu tự chủ. Chẳng hạn ngành dầu khí đầu tư 3,2 tỉ đô la sang Venezuela lấy từ đâu và đã tuân thủ theo quy tắc nào của kiểm soát vốn? Bong bóng chứng khoán, bất động sản và lạm phát phi mã những năm qua là điển hình của tình trạng dòng vốn đầu cơ vào ra mà Chính phủ kiểm soát thiếu hiệu quả.

Kiểm soát vốn thiếu tự chủ, thế nhưng Chính phủ đã lựa chọn mục tiêu nào trong hai mục tiêu ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ? Không mục tiêu nào trong hai mục tiêu này đạt được. Tỷ giá liên tục bất ổn nhiều năm qua, còn lãi suất bị bóp méo bằng mệnh lệnh hành chính, theo cách thức mà thị trường không thể tiên đoán nổi xu hướng.

2. Bộ ba bất khả thi với chính sách tài khóa, lạm phát và tập đoàn kinh tế

Do ứng xử tốt với những đánh đổi của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối của các nền kinh tế mới nổi đã gia tăng đáng kể. Trong khi đó, Việt Nam lại để lỡ mất cơ hội ngàn vàng. Chỉ trong vài tháng giữa năm 2008, Chính phủ đã tung ra khoảng 160.000 tỉ đồng mua vào 10 tỉ đô la. Tiền giấy tràn ngập thị trường làm cho lạm phát lên gần 28% vào lúc bấy giờ - hậu quả của chính sách tài khóa mở rộng quá mức trước đó.

Một điều nghịch lý là các nước đang phát triển hiện đang thắt chặt kiểm soát vốn để tránh dòng vốn nóng từ nước ngoài thì dòng vốn này vẫn lạnh nhạt với Việt Nam vì những rủi ro về tỷ giá và lạm phát quá lớn. Thậm chí nếu dòng vốn này có chuyển hướng sang Việt Nam vào năm 2011 thì Chính phủ cũng không còn không gian chính sách bơm tiền mua đô la như năm 2008 vì nguy cơ quá cao của lạm phát và dòng vốn đảo chiều do thiếu dự trữ ngoại hối can thiệp. Biện pháp can thiệp trung hòa dòng vốn ngoại bằng cách phát hành trái phiếu thu hồi tiền đồng cũng khó thành công vì mức lãi suất mà Chính phủ phải trả rất cao. Chi phí tài khóa trung hòa dòng vốn ngoại đắt đến mức không thể thực hiện được.

Cuộc khủng hoảng nợ Ireland lại là bài học cho Việt Nam về mối quan hệ giữa Chính phủ với các tập đoàn. Trong bối cảnh mất đi sự độc lập tiền tệ do là thành viên khối sử dụng đồng euro, nói thẳng là mất đi quyền được in ra đồng tiền riêng của mình, Ireland chỉ còn duy nhất chính sách tài khóa là hữu hiệu để thúc đẩy tăng trưởng. Nhưng người dân và các đảng đối lập lại tố cáo chính việc chính phủ quyết định bảo lãnh nợ cho các ngân hàng vào năm 2008 đã làm triển vọng tài khóa của đảo quốc này trở nên u ám hơn bao giờ hết.

Trường hợp Ireland không khác gì Việt Nam khi Chính phủ bơm tiền và bảo lãnh nợ cho các tập đoàn bằng cách này hay cách khác. Độc lập tiền tệ không có, kỷ luật tài khóa kém, kiểm soát vốn có vấn đề nên lạm phát cao là hệ lụy phải đến.

Chế độ bộ ba bất khả thi trung gian với lạm phát mục tiêu là đích đến

Mong muốn đạt cả hai mục tiêu: lạm phát thấp và ổn định tỷ giá là chuyện không thể thực hiện. Đây là chính sách bất khả trong một bộ ba bất khả. Để đạt được hai mục tiêu này chỉ còn cách duy nhất đóng cửa thị trường vốn. Nhưng đây chỉ là kịch bản tưởng tượng của 20 năm trước.

Hướng đến lạm phát mục tiêu trong bối cảnh không thể không thu hút dòng vốn vào cho tăng trưởng thì Ngân hàng Nhà nước phải có quyền trên thực tế để thực thi chính sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất, dự trữ bắt buộc và mua bán trái phiếu chính phủ trên thị trường mở. Tất nhiên với cái giá phải trả là tỷ giá biến động mạnh.

Vấn đề là tỷ giá biến động mạnh lại ảnh hưởng đến niềm tin thị trường. Cách tiếp cận mềm dẻo bằng chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi - như đã đề cập ở phần trên - từ thành công của nhiều nền kinh tế mới nổi là giải pháp thích hợp cho trường hợp của chúng ta vào lúc này.

Vấn đề mấu chốt nhất của cơ chế trung gian nằm ở bí quyết kiểm soát vốn. Các mục tiêu chính sách của bộ ba bất khả thi là mở cửa tài chính (như thế nào, ưu tiên khu vực nào và đến đâu), tỷ giá linh hoạt với dải băng rộng hơn và độc lập tiền tệ đến mức độ nào cần đặt trong mục tiêu tối thượng của lạm phát mục tiêu.

Không có một công thức pha chế sẵn để quản lý bộ ba bất khả thi ngoài việc phải triển khai toàn diện những lựa chọn chính sách phụ thuộc vào từng diễn biến của nền kinh tế và thị trường. Trong bối cảnh dự trữ ngoại hối rất khó hiểu như ở ta thì kiểm soát nợ nước ngoài, hãm đầu tư công và không để tái diễn tình trạng Chính phủ bảo lãnh nợ cho các tập đoàn cũng như thiết lập cơ chế giám sát hữu hiệu đối với các định chế tài chính và tập đoàn sẽ giúp cho ba mục tiêu của bộ ba bất khả thi cân bằng qua lại dễ dàng hơn.

Cuối cùng, nếu chúng ta chỉ nhấn mạnh tỷ giá có sứ mạng duy nhất hướng về phục vụ mục tiêu xuất khẩu thì đây là một tuyên bố không khôn ngoan chút nào. Tự mình bịt đi một đường thoát sẽ làm cho thị trường luôn đặt giả thuyết tiền đồng vẫn còn tiếp tục mất giá và gây khó cho chính sách tiền tệ. Hãy mở ngỏ tất cả khả năng để quản lý bộ ba bất khả thi với lạm phát mục tiêu là đích đến cuối cùng. Lạm phát thấp, môi trường đầu tư tốt lên, tăng trưởng bền vững sẽ đến ngay sau đó. Để thay cho quy trình ngược bấy lâu nay là: tăng trưởng năm sau cao hơn năm trước và kết cục là “đồng thuận và chia sẻ” lạm phát hết năm này đến năm khác.

Vấn đề là tỷ giá biến động mạnh lại ảnh hưởng đến niềm tin thị trường. Cách tiếp cận mềm dẻo bằng chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi từ thành công của nhiều nền kinh tế mới nổi là giải pháp thích hợp cho trường hợp của chúng ta vào lúc này.

Các mục tiêu chính sách của bộ ba bất khả thi là mở cửa tài chính (như thế nào, ưu tiên khu vực nào và đến đâu), tỷ giá linh hoạt với dải băng rộng hơn và độc lập tiền tệ đến mức độ nào cần đặt trong mục tiêu tối thượng của lạm phát mục tiêu.