Rủi Ro Tỷ Giá Trong Quản Lý Nợ Công (Bài 5)

Yếu tố rủi ro là biến động tỷ giá, và mức độ rủi ro tỷ giá danh mục nợ phụ thuộc vào quy mô của biến động tỷ giá. Nhà quản lý nợ có thể ảnh hưởng đến mức độ rủi ro này bằng cách điều chỉnh cơ cấu danh mục nợ, tuy nhiên nhà quản lý nợ không thể ảnh hưởng đến yếu tố rủi ro: tỷ giá. Từ mối quan hệ này, có thể dễ dàng nhận ra rằng yếu tố rủi ro được chuyển sang rủi ro ngoại tệ càng nhiều thì mức độ rủi ro ngoại tệ càng cao. Chỉ tiêu dưới đây cho phép đo lường mức độ chịu rủi ro đối với loại rủi ro này:

Vì các quốc gia có tỷ trọng nợ bằng ngoại tệ lớn sẽ chịu mức độ rủi ro tỷ giá lớn, các quốc gia này thường cân nhắc phòng vệ rủi ro một phần hoặc toàn bộ trạng thái này (3). Tuy nhiên, việc đo lường mức độ rủi ro tỷ giá một cách toàn diện thường không đơn giản, do tỷ giá và lãi suất có thể biến động cùng hướng, hoặc nếu các thị trường trái phiếu có mức tương quan cao. Ngoài ra, rủi ro tỷ giá thường được đo lường thông qua tổng hợp độ nhạy của danh mục nợ trước biến động tỷ giá và xác suất diễn ra thay đổi tỷ giá (4)

Vì vậy, để xử lý rủi ro tỷ giá đòi hỏi áp dụng các chỉ tiêu phức tạp hơn để đánh giá rủi ro ngoại tệ. Cơ quan quản lý nợ Thụy Điển trong quá khứ sử dụng khung tối ưu hóa trung bình phương sai (mean variance optimization framework) để xác định trọng số của các loại tiền tệ khác nhau sao cho giảm thiểu độ lệch chuẩn (standard deviation) của các chi phí liên quan. Phương pháp VaR sau đó được sử dụng để chủ động quản lý rủi ro tỷ giá, vốn chiếm tỷ trọng nhỏ trong danh mục, và trái ngược với toàn bộ danh mục nợ, được đánh giá điều chỉnh dựa theo thị trường (Swedish National Debt Office, 2003).

Cơ sở nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu chính phủ cũng liên quan đến khả năng một nước bị ảnh hưởng tiêu cực bởi các cú sốc tài trợ vốn. Nếu nợ của một quốc gia phần lớn do các chủ nợ tư nhân nước ngoài nắm giữ, quốc gia đó có thể chịu rủi ro phát sinh từ các cú sốc đối với kênh tài trợ vốn nước ngoài (gọi là hiện tượng “dừng đột ngột”), kể cả trong trường hợp khoản vay bằng đồng nội tệ (Arslanalp và Tsuda, 2014). Một mặt, nếu nợ ngoại tệ phần lớn do các chủ nợ chính thức hay các chủ nợ có mối liên hệ với nước phát hành cho vay, rủi ro thanh khoản và rủi ro tỷ giá đối với chính phủ sẽ giảm đi (5) Mặt khác, do bản chất ngược chu kỳ của biến động lãi suất (mất giá khi kinh tế sụt giảm) các nhà đầu tư quốc tế có thể dẫn đến việc mất giá của nội tệ phát sinh từ cú sốc tài trợ vốn nước ngoài (Guscina, Pedras, and Presciuttini, 2014). Trong trường hợp xảy ra hiện tượng dừng đột ngột kéo theo khó khăn tái cấp vốn, một số chính phủ đặt ra quy định cho phép họ duy trì mức đệm dự phòng cho phép thanh toán các khoản nợ đáo hạn trong vòng 18 tháng.

(1)Nợ bằng ngoại tệ bao gồm cả các khoản nợ bằng ngoại tệ và/hoặc trái phiếu trong các chỉ số bằng ngoại tệ do các nhà đầu tư trong nước nắm giữ.

(2)Trong khuôn khổ quản lý tài sản có – tài sản nợ của khu vực công (SALM), nhà quản lý nợ xem xét mức độ chịu rủi ro của toàn bộ bảng cân đối tài chính công bằng ngoại tệ, xem chính phủ có nắm giữ các tài sản bằng ngoại tệ có thể khấu trừ với các khoản nợ hay không (phòng vệ tự nhiên), hoặc phối hợp với các nhà quản lý tài sản công, thường là bộ phận quản lý dự trữ ngoại hối, để quản lý các trạng thái mở trong bảng cân đối tài chính của chính phủ.

(3) Nếu mục tiêu của chính phủ phát hành nợ bằng ngoại tệ nhằm giảm áp lực lên thị trường trong nước thì các giao dịch phòng vệ có thể không hiệu quả như mong muốn nếu đối tác nắm giữ trái phiếu cũng phòng vệ mức độ rủi ro trên các thị trường giống như vậy.

(4) Việc này yêu cầu sử dụng phương pháp đa biến, như phương pháp mô phỏng.

(5) Tuy nhiên trong trường hợp này các loại rủi ro khác có thể rõ rệt hơn, ví dụ như việc thực hiện chênh lệch tài chính (haircut, chênh lệch giữa số tiền người cho vay đưa ra và giá trị thị trường của cầm cố đảm bảo cho khoản vay) sẽ dễ áp dụng đối với các khoản nợ trong nước hơn là các khoản nợ nước ngoài trong trường hợp chính phủ quyết định thực hiện chênh lệch tài chính đối với nghĩa vụ trả lãi hoặc/và gốc khi triển khai cơ cấu lại nợ chính phủ.

Tài liệu tham khảo:

Arslanalp, Serkan, and Takahiro Tsuda, 2014, “Tracking Global Demand for Emerging Market Sovereign Debt,” IMF Working Paper 14/39 (Washington: International Monetary Fund).

Guscina, Anastasia, Michael G. Papaioannou, and Sheheryar Malik, 2017. “Assessing Loss of Market Access: Conceptual and Operational Issues,” IMF Working Paper (forthcoming).

Monetary Fund